接上篇
《研發中生技製藥技術價值評估 (上) 》 《研發中生技製藥技術價值評估 (中) 》肆、研發中生技製藥技術評價實務上常用方法之比較說明
一、淨現值法(NPV法)與風險調整淨現值法(rNPV法)之比較 由以上之調查統計資料可以得知：如果將NPV法與rNPV法作比較，生技製藥專業人員與創投基金投資者明顯偏好採用rNPV法進行評價，而創投基金投資者甚至不採用NPV法，為何實務上產生此種狀況呢？茲重點比較兩者之差異如下：
NPV法是評價人員站在評價基準日的時點上，盡可能收集評價標的之內部與外部資訊，對評價標的未來經濟效益期間、該利益期間中可以創造、產生之經濟利益流量、該經濟利益流量之風險所反映之折現率(要求之報酬率)等參數值進行最佳之估計與衡量，再運用折現的技術，估算該標的無形資產之折現值(亦即淨現值)作為其價值指標。由於生技製藥之開發期間非常長(至少十年以上)，而未來充滿了變數與不確定性，但NPV法卻要求評價人員一次將評價標的未來可能的發展狀況完全估計清楚，以估算其價值。
反之rNPV法可以將未來技術風險(Technical risk)，反映在評價基準日(Valuation date)之未來經濟利益流量之估計，亦即運用過去相類似生技製藥技術在各個研發階段成功機率(Success rate)的經驗值，反映(調整減少)未來經濟利益流量之估計值，將標的生技製藥技術未來必須執行的各個研發階段的技術風險先行反映。因此在rNPV法之下的折現率僅需考量標的無形資產之市場風險(Market risk)，如果估計未來市場風險無重大變化，則各個臨床實驗階段之折現率可以一致。但在NPV法之下，前期之開發成功之風險(技術風險)較大，越接近FDA核准階段的技術風險相對較小。因此採用NPV法時理論上各個臨床階段之折現率應該不同：前期較高、後期較低，以避免「單一尺吋適用所有人(One sizes fits all)」的現象。
此外由於前期技術風險較大，在估計未來經濟利益流量時，NPV法之下的投入成本率應該較後期為高，反之rNPV法可以較為一致。但目前實務上採取NPV法時，仍然不易避免以上模型上的先天性限制。故對於新型、風險性較高之生技製藥技術開發案之價值評估，一般認為rNPV法明顯優於NPV法。
二、風險調整淨現值法(rNPV法)與可類比市場交易法之比較
由以上之調查統計資料可以得知：相較於生技製藥專業人員(10%)，創投基金投資者(54%)明顯偏好採用可類比市場交易法進行生技製藥技術開發案之價值評估，為何實務上產生此種狀況呢？茲重點比較兩者之差異如下：
如前所述，本方法是以評價基準日與標的研發中生技製藥技術相類似之市場上實際發生之買賣或授權交易(亦即可類比交易)之交易價格或授權金比率，推估標的研發中生技製藥技術之價值。本方法並未實際估計標的無形資產之價值，而是以與標的無形資產相類似之資產，依交易雙方達成之交易條件下所實際完成之買賣價格或授權權利金，類推估計標的無形資產之價值，因此本方法亦稱為「相對評價法(Relative valuation method)」。
本方法之主要缺點為不易尋找到與評價標的高度相似，且交易條件與評價標的之可能交易條件相似、實際交易時間接近評價基準日之可類比交易，作為推估標的研發中生技製藥技術價值之依據。如果可類比市場交易與評價標的在上述三個標準(內容、交易條件、交易時間)相似度不高，但卻採取本方法進行評價，很可能陷入「拿橘子跟蘋果比」的困境，故本方法在實務運用上限制性相當大。但本方法之優點為係採用實際發生的交易資料，具有客觀、明確、容易驗證、真實反映市場供需及投資氣氛等優點，因此較被創投基金投資者喜愛、青睞。
反之rNPV法係直接針對評價標的之未來經濟利益期間、未來經濟利益流量與風險進行衡量、估計，以評估評價標的之價值。本法更可進一步將未來技術風險(Technical risk)，反映在評價基準日(Valuation date)對未來經濟利益流量之估計，亦即運用過去相類似生技製藥技術在各個研發階段成功機率(Success rate)的經驗值，反映(調整減少)未來經濟利益流量之估計值，將標的生技製藥技術未來必須執行的各個研發階段的技術風險先行反映。因此在rNPV法之下的折現率僅需考量標的無形資產之市場風險(Market risk)，如果估計未來市場風險無重大變化，則各個臨床實驗階段之折現率可以一致。此外在投入成本率方面。rNPV法也可以較為一致。故對於新型、風險性較高之生技製藥技術開發案之價值評估，一般認為rNPV法明顯優於NPV法。
基於以上之分析，rNPV法與可類比市場交易法相比較下，生技製藥專業人員明顯喜愛、青睞rNPV法。
三、風險調整淨現值法(rNPV法)與實質選擇權法之比較
由以上之調查統計資料可以得知：無論是整體受調查人員，或是生技製藥專業人員、創投基金投資者，實質選擇權法之運用明顯偏低！為何廣受學術界推崇、青睞之實質選擇權法，但實務上運用上卻產生此種狀況呢？茲重點比較在性質上較為相近之風險調整淨現值法(rNPV法)與實質選擇權法(RO法)，兩者之差異如下：
如前所述，實質選擇權法是運用「股票選擇權(Stock option)」的理論與技術，將標的研發中生技製藥技術替代標的股票，視為「股票選擇權(Stock option)」中的標的資產(Underlying asset)，以評估其價值。為了區分股票(金融)選擇權，此類以研發專案或實際經濟性投資專案作為標的資產，但運用選擇權理論作為評價方法者，特別稱為「實質選擇權法(Real option method)」。
實質選擇權法在模型上可以將生技製藥技術研發專案在各個開發階段的選擇權價值衡量出來，亦即研發專案的決策者可以隨著時間的經過，根據所蒐集的資訊、所累積的經驗、外部環境的狀況等而調整改變研發專案的規模、研發的進度、時程或方向，甚至可採取終止或出售等決策，因此實質選擇權可以衡量出研發專案所隱含的「管理彈性價值(Value of management flexibility)」或「策略決策價值(Value of strategic decision)」。由於生技製藥之開發期間非常長(至少十年以上)，而未來充滿了變數與不確定性，但採取NPV法或rNPV法評價研發專案時，卻要求評價人員一次將研發專案未來可能的發展狀況完全估計清楚，以估算其價值。
反之實質選擇權法允許「摸著石頭過河」，毋須將研發專案的未來可能的發展狀況一次完全估計清楚，且可將「管理彈性價值(Value of management flexibility)」或「策略決策價值(Value of strategic decision)」衡量出來。因此可能產生採用NPV法或rNPV法評價某項研發專案，得出因為淨現值或風險調整淨現值為負數而不值得投資，但將淨現值加上運用實質選擇權所評估出的「管理彈性價值」或「策略決策價值」後，瘸發現值得投資的狀況。故實質選擇權法特別適合生技製藥技術研發專案的價值評估，實質選擇權法雖然具備以上的優點，但其缺點與限制也很明顯：實務上非常不容易客觀、明確、容易被驗證地決定實質選擇權模型中六項參數之參數值。例如評價基準日標的生技製藥技術研發專案(標的資產)之市場價值或至成功為止之估計總成本(亦稱為履約價格)就非常不容易評估，標的資產市場價值之預期波動率(Volatility)的估計，也是一大困難點。
基於上述實質選擇權在實務運用上的困難，本方法在理論上雖然有其特色與優點，但在實務運用上仍然明顯偏低，甚至敬陪末座！
伍、結論與建議
如本文前言中之敘述本文，之目的在於探討目前實務上對於研究發展中(簡稱研發中)生技製藥技術價值評估常用的方法為何，不同常用評價方法的比較及優缺點分析。根據文獻探討，就整體受調查人員而言，風險調整淨現值法(rNPV法)使用之比率最高，達到64%，其次為現金流量折現法(DCF法)，亦即淨現值法(NPV法)，比率也高達62%。因此以整體餐與調查人員的觀點而言，rNPV法的使用比率雖然略高於NPV法，但兩者在實務上運用的程度大致相當，也是實務上評價研發中生技製藥技術最常用的兩種方法。統計上排列第三常用的評價方法為「可類比市場交易法」，比率亦高達58%。統計上排列最末的評價方法為「實質選擇權法」，比率為13%。
如果進一步將整體參與調查人員依其性質分類，擇呈現出不同的統計樣貌。就生技製藥專業人員而言，風險調整淨現值法(rNPV法)使用之比率仍然最高，達到48%，其次為現金流量折現法(DCF法)，亦即淨現值法(NPV法)，比率為36%，至於統計上排列第三常用的評價方法「可類比市場交易法」，比率僅為10%，此與創投基金投資者(Venture Capital investors)的使用比率高達54%，呈現非常明顯的差距。統計上排列最末的評價方法仍然為「實質選擇權法」，比率為5%。
就創投基金投資者而言，「可類比市場交易法」為最常使用的評價方法，比率高達54%。風險調整淨現值法(rNPV法)第二常用的評價方法，比率36%。統計上排列第三的評價方法為「實質選擇權法」，但比率僅為5%，至於淨現值法(DCF法)則不為創投基金投資者採用。
關於風險調整淨現值法(rNPV法) 、淨現值法(NPV法，亦即DCF法) 、可類比市場交易法、實質選擇權法之相互比較，以及上述統計調查結果之原因分析，請參閱本文「肆、研發中生技製藥技術評價實務上常用方法之比較說明」。
希望本文之內容，對於新藥開發商、投資者或評價分析人員在評估研究發展中(研發中)生技製藥技術之價值時，有所參考與助益，是所至盼！
作者謝國松博士：會計師；(台灣及大陸)評價分析師；(NACVA)證券分析師；
中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。