圖片來源：freepic
壹、前言 (Introduction)
根據我國評價準則公報第一號「評價準則總綱」第六條之規定：評價人員應採用適當之評價方法與程序，並取得足夠及適切之證據，俾對所評價之標的表示價值結論時有合理之依據。此外評價準則公報第四號「評價流程準則」第十二、十三、十七與第十九條等之規定，評價人員應依評價案件性質、工作範圍及所採用之評價方法，取得並分析必要之資訊，以作為出具評價報告之依據，該資訊包含評價標的基本資訊，例如財務、業務、產品及財務預測等資訊；執行適當之基本分析，以了解各項資訊對評價標的價值之影響，包含對評價標的之過去營運或使用結果之分析、目前營運或使用狀況之分析及評價標的未來展望之分析等。當評價人員採用市場基礎法時，應辨認及分析非常規、非經常性及非主要營業活動或事件對評價標的及可類比標的之影響，並據以調整相關財務數據，辨認及分析評價標的與可類比標的間質與量之差異，並據以調整所採用之價值乘數。當評價人員採用收益基礎法時，應評估評價標的未來營收及獲利水準之合理性，並至少考量是否已參考歷史性財務資訊進行必要之常規化調整，產業景氣、市場狀況及評價標的營運狀況之間的關係，資本支出與財務結構是否符合未來營運需求，以及未來收益推估之期數、成長率等是否符合評價標的之特性。
根據上述我國評價準則公報之規定，財務分析在評價之運用可歸納為下列5大項目：
- 分析並了解評價標的，例如評價標的之價值動因並做深入之分析與評估。
- 辨認及分析非常規、非經常性與非主要營業活動或事件對評價標的之影響，並據以調整相關財務數據。
- 評估及判斷財務預測所依據之基本假設是否合理，例如運用財務分析了解過去產業景氣、市場狀況與評價標的營運狀況之間的關係，以判斷所使用之未來營收與獲利成長率是否合理，所設定之資本支出與財務結構是否符合未來營運需求等。
- 根據評價標的財務分析，選擇適當之可類比標的(市場可類比公司或可類比交易)，例如依據規模(營業額、總資產、市值或淨值)、成長率(營收、營業利益)、獲利能力(毛利率、營業利益率)、營業及財務風險(營業槓桿、財務槓桿、營業利益占營業活動淨現金流量之比率)等替代性指標，運用財務分析評估各市場可類比公司與評價標的之相類似程度，決定是否列為市場可類比之公司。
- 根據評價標的與可類比標的財務分析之比較，辨認及分析評價標的與可類比標的間質與量之差異，並據以調整所採用之價值乘數，例如根據市場可類比公司與評價標的相似程度之高低，對各市場可類比公司之價值乘數給予不同的權重，以獲得適當之市場價值乘數。
其中第4與第5項已經於淺談市場法之運用單元中說明，本文將簡要說明第1~3項之內容。
貳、評價標的之分析與了解 ((The Analysis and Understanding of Valuation Subject)一、影響評價標的價值之因素
根據企業評價經常採用的現金流量折現模型(DCF model)，影響評價標的如股東益價值的關鍵因素，主要為獲利能力與長期成長率兩大因素；獲利能力主要是受到資本報酬率(Return on invested capital, ROIC)與加權平均資金成本(Weighted average cost of capital, WACC)的影響；長期成長率則受到資本再投資率(Capital reinvestment rate, CRR)與資本報酬率(Return on invested capital)影響，以上說明可以下圖表達《註1,2》：
《圖一》關鍵價值驅動因素
營運與投資管理涉及企業所提供之產品/服務市場策略，而負債與權益管理及股利支付管理則與金融市場策略有關，因此上圖亦可轉換以下圖表達《註3》：
《圖二》公司獲利能力與成長力驅動因素
ROIC可從股東或企業整體(股東及債權人)的角度來觀察：就股東而言，是以ROE為觀察重點，就企業而言，則以ROA為觀察重點。
二、關鍵價值動因分解《註4》
1. 獲利能力解構：傳統法
ROE=ROA×財務槓桿
ROE：Return on Equity，股東投入資本所獲得之報酬(股東每投資1元可賺取多少利潤)。
ROA：Return on Asses，公司經營者管理運用資產所賺取的報酬，反映上述營運管理與投資管理的績效(每投資1元可賺得多少利潤)。
財務槓桿：股東每投入1元可配置多少金額的資產(Financial leverage indicates how many dollars of assets the firm is able to deploy for each dollar invested by its shareholders)。 例如以歐陸德國兩家世界知名之汽車製造商福斯(Volkswagen)與保時捷為例，兩家公司2005年主要財務比率及福斯公司2004年的財務比率列示比較如下表：
2. 獲利能力解構：另一種方法
(1) 各項目之計算方式：
‧ 稅後淨利息費用=(利息費用－利息收入)×(1－稅率)
‧ 稅後淨營業利益(Net operating profit after taxes, NOPAT)=稅後淨利+稅後淨利息費用
‧ 淨營運資金=(流動資產－現金與短期投資)－(流動負債－短期與長期借款1年內到期部分)
‧ 淨長期資產=長期資產總額－不附息長期負債
‧ 淨舉債=附息負債－現金與短期投資
‧ 淨資產=淨營運資金＋淨長期資產
‧ 淨資本=淨舉債＋股東權益
(2) 分析比率：
前述汽車製造商福斯(Volkswagen)與保時捷兩家公司2005年主要財務比率及福斯公司2004年的財務比率採用另一種分析方法所得到的結果：亦列示比較如下表：
運用以上之另一種獲利能力的解構模型，可清楚呈現福及保時捷斯獲利的基本來源及所運用策略之差異：2005年保時捷之淨營業利潤為福斯之6.15倍，淨營運資產週轉率為福斯之1.56倍，因此營運ROA為福斯之9.59倍；但是福斯財務操作靈活，淨財務槓桿為保時捷之7.9倍，財務槓桿利益為2.6%(雖然報酬價差僅為1.0%)，故保時捷營運ROA對福斯之筆由9.59倍降為5.66倍。
3. 長期成長率：綜合評估
‧ 長期成長率=ROE×(1－股利支付率)
4. 財務比率分析之長期成長率架構《註5》
三、現金流量分析- 現金流量(cash flow) ：係一般名詞，必須在之前加上界定其意義的形容詞，才能了解其意義，例如股東的自由現金流量、企業的自由現金流量。
- 企業自由現金流量(free cash flow to firm, FCFF)：係指可供企業自由運用的現金流量，在分析上通常以一年為預測、分析的期間，其計算公式如下：
FCFF＝稅前息前盈餘(EBIT)×(1-t) ＋非現金流出費用(折舊、折耗、攤銷等) －淨營運資金投資(增加) －非流動性資產投資(資本支出) 。 - 股東自由現金流量(free cash flow to equity, FCFE)：係指可供股東自由運用的現金流量，在分析上通常以一年為預測、分析的期間，其計算公式如下：
FCFE＝稅後盈餘(EAT) ＋非現金流出費用(折舊、折耗、攤銷等) －淨營運資金投資(增加) －非流動性資產投資(資本支出) ＋(長期負債增加－長期負債減少)(淨長期舉債) 。 - 常用之現金流量分析比率：根據台灣證券交易所對於編制公開說明書的規定，現金流量分析常用之比率可彙總如下：
(1) 現金流量比率=營業活動淨現金流量／流動負債
(2) 現金流量允當比率=最近五年度營業活動淨現金流量／最近五年度(資本支出+存貨增加額+現金股利)
(3) 現金再投資比率=(營業活動淨現金流量－現金股利)／(固定資產毛額+長期投資+其他資產+營運資金)
未完待續...
《註1》Koller, T., Goedhart, M., & Wessel D., Mckinsey & CO., 2005, Valuation: Measuring and Managing Value of Companies, 4th Edition, Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons.
《註2》Koller, T., Dobbs, R., & Huyett B., Mckinsey & CO., 2005, Value: The Four Cornerstone of Corporate Finance, Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons.
《註3》Palepu, K.G., Healy, P.M., Bernard, V.L., & Peek, E.著，郭敏華編譯，企業評價與分析，2009年，台北：華泰文化。
《註4》同註3
《註5》同註3
作者謝國松博士：會計師；(台灣及大陸)評價分析師；(NACVA)證券分析師；
中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。