圖片來源：CRIF圖庫
壹、前言(Introduction)
由於傳統淨現值法(Net Present Value, NPV)並未考慮企業在作長期投資案決策時，未來有機會修正原投資決策的能力與價值，特別是生技製醫藥相關技術(Technology related with bio-pharMaceutical)的投資、授權或技術移轉案；例如新藥開發技術的研發投資或技術授權或所有權移轉，在研發各階段所需耗費的時間及投入成本、臨床試驗成功率、獲得藥品許可證後之營業收入、費用及利潤等，皆是高度不確定的項目，而企業在面對此等高度不確定的狀況時，理性的決策者必將採取彈性態度，隨時根據內外在環境的變化做出最適當的動態因應，因此對於此類投資決策，也必須採用動態的價值評估方法。對於未來不確定高、變化較大的產業及其相關的長期投資案、學者專家認為實質選擇權(實物期權)評價法(Real option valuation Method, ROVM)是最佳的動態評估方法，因為傳統NPV法存在下列的重大缺點：
．
管理者以目前對市場的認知，作為未來投資情況的假設。
．傳統NPV無法把不確定性的概念完整地納入資本預算中，將會低估資產或企業的投資價值。 本專欄在前幾期的文章中，已經介紹近年來越來越多的學者專家甚至企業重視的新觀念與技術：實質選擇權評價法(Real option valuation Method, ROVM)評估各類具高度風險投資、授權或技術移轉案，特別是新藥開發技術案的價值，以作為決策依據。本專欄前期文章已經分別針對實質選擇權之意義、種類、影響實質選擇權價值之因素、如何判斷實質選擇權價值是否有價值、複合實質選擇權之意義與運用、運用實質選擇權可能面臨之陷阱與因應之道，以及實質選擇權在實務運用上的全景及提升其運用的成功因素等議題，提出專文分析和說明。從本期開始本專欄將以個案分析(Case study)的方式，包括生技製藥技術、礦藏開發、土地開發、研發專案等長期性資本支出個案的決策分析，說明實質選擇權在各個領域運用的案例。為了避免複雜的模型數理推倒與繁複的計算公式，本專欄將著重於實值選擇權運用的核心思維邏輯與應注意事項。至於複雜的模型數理推倒與繁複的數學計算，可由適當的電腦軟體模組(CoMputer software teMplate)來處理。以下先以M公司為了取得代號BT-100的生技技術的被授權(In-licensing)，研究如何以買方(Buy-side)的立場向授權方(Seller-side)提出「交易條件書(TerM Sheet)」，因此必須對該技術進行「公平市場價值(Fair Market value, FMV)」評估，說明如何運用ROVM協助評估BT-100之FMV的案例《註1》。
貳、個案背景資料(Background inforMation about the subject case study)一、M公司簡介
M公司係一家中型規模的生技製藥公司，總公司位於西歐，除了擁有自己的研發團隊與實驗室外，該公司也已經建立頗具經驗的銷售團隊。M公司除了自行研發新技術外，近年來逐漸採取被授權新藥技術的策略，目前該公司實驗通道上(Pipeline)的新藥技術，約有50%係採取被授權(In-licensing)的方式而獲得。
雖然M公司可能對在實驗室階段的新藥技術洽談被授權，但該公司仍然以進入臨床實驗階段的標的(新藥技術)為優先取得授權對象。M公司對於取得授權的技術，通常採取獨家全球專屬授權並負責後續商業化的模式，但對於具有潛力的技術亦可配合授權方的要求，採取和授權方共同開發與商業化的模式，在此種共同開發的模式下，通常M公司取得歐洲地區的銷售權，歐洲以外地區銷售權則歸屬於授權方。
M公司之取得授權(In-licensing)作業係由P博士負責，在一次參加生技製藥研討會的場合P博士認識Bio-Tech的業務發展部經理，進而了解到該公司擁有抗膠質母細胞瘤(Against GlioblastoMa)、治療癌症的臨床一期階段技術BT-100。
二、BT-100簡介
P博士進一步了解Bio-Tech公司雖然過去曾經進行數項針對治療癌症研發新技術的研發案，希望能夠開發出新藥，但是該公司目前僅對BT-100的新藥技術開發持續進行研發工作，P博士基於下列三項因素認為進行BT-100的授權，符合M公司(被授權方)與Bio-Tech公司(授權方)雙方的利益：
- 膠質母細胞瘤(GlioblastoMa)在當時只能使用「特莫達(TeModar)」治療，但在接受「特莫達(TeModar)」治療的病患中，僅僅只有約15%的病患對此藥物有正向反應。因此P博士認為BT-100在未來治療膠質母細胞瘤(GlioblastoMa)的藥物市場上，有相當好的運用機會。
- 在2006年「特莫達(TeModar)」的市場銷售金達高達7.03億美元。
- BT-100研發案並非特別符合Bio-Tech公司的長期發展策略，且該案目前僅處於臨床一期的階段，未來還需要投入大筆的研發經費。參考過去的紀錄，Bio-Tech未來也可能終止BT-100研發案。因此將BT-100技術以合理的價格授權給M公司，對Bio-Tech公司而言應該是較有利的選擇。
三、對BT-100的盡職調查 經過上述的初步分析後，P博士進一步與Bio-Tech洽談BT-100授權的事宜。在簽訂保密承諾書後，M公司取得獨家對BT-100進行盡職調查(Due Diligence to BT-100)的權利。P博士即刻組成一組包括此領域的生技科學家、臨床實驗的專家、市場行銷專家等的盡職調查小組進行調查。以小組的盡職調查的初步結果彙總說明如下：
- 臨床一期與二期的實驗研究仍然需要花費較長時間進行，因為需要尋找過去曾經使用「特莫達(TeModar)」治療但失敗的病患作為臨床實驗的對象。
- 在成功完成與「特莫達(TeModar)」合併使用治療病患的臨床三期實驗後，M公司最好能進一步進行BT-100與特莫達(TeModar)合併治療，以及BT-100未與特莫達(TeModar)合併治療，兩種情況下的治療效果做比較的研究計畫。
- 如果能被FDA核准與「特莫達(TeModar)」合併使用治療病患，BT-100成功上市後估計的銷售金額高峰(Peak Sales)可達到3億美元。如果能被核准作為第一線治療(First line TreatMent)的藥物則銷售金額可再提升另外5億美元。
- BT-100能被核准作為第一線治療(First line TreatMent)的藥物的前提，在於成功完成與「特莫達(TeModar)」合併使用治療病患的臨床三期實驗，因此其預期機率較小。
- 除了臨床一、二期的研發成本外，臨床三期的合併治療實驗與第一線治療藥物的申請的費用合計1億美元。
- 在持續生產銷售的基礎上M公司預計BT-100核准上市後的營業利益率高達70%。
- M公司的權益資金成本(Cost of Equity)估計為12%。
- 根據生技業的產業慣例完成實驗室(臨床前)的實驗而進入臨床一期的技術研發案，授權方與被授權方對於標的研發案價值的分享比率通常為25%(授權方)：75%(被授權方)。
未完待續...
《註1》本個案係由Bodgan, B., and Villiger, R., 合著：Valuation in Life Sciences: A Practical Guide, Third edition, 2010, Springer H. D.: London, New York, Case Studies, pp.338, 之內容改寫而成作者謝國松博士：會計師；(台灣及大陸)評價分析師；(NACVA)證券分析師；
中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。