肆、收益基礎法一、意義及理論基礎
評價標的係以評價標的所創造之未來利益流量(income streams)作為評估基礎，透過資本化或折現的過程，將未來利益流量轉換為評價標的價值之方法。評價人員採用收益基礎法時應定義利益流量，其衡量應以現金流量為原則；若採非現金流量，則應於評價報告中敘明其理由。此外應採用與利益相對應之資本化率或折現率，例如採用之利益流量為稅前，則使用之資本化率或折現率亦應為稅前。
收益基礎法的主要理論基礎為經濟學上之「預期原則(Principle of expectation) 」。所謂預期原則，係指資產之價值來自於該資產預期未來能夠帶來的經濟利益(economic benefits)；換言之，資產之價值為其預期未來所能創造之經濟利益，以能反映該未來經濟利益風險(大小、時間及不確定性)之折現率或資本化率，予以折現或資本化之現值。前述之經濟利益通常以現金流量衡量，折現率或資本化率則代表投資者(買方)要求之報酬率。
二、運用
收益基礎法下企業評價經常運用的評價特定方法包含「現金流量折現法」(Cash Flow discounted method, DCF method)及「盈餘資本化法」(Earning capitalization method)，分別說明如下：
1. 現金流量折現法：係以評價標的(企業)預期未來所能創造的現金流量，再以能反映該未來現金流量風險(大小、時間及不確定性)之折現率予以折現，作為評估評價標的價值之基礎。
上述現金流量通常定義為「自由現金流量(free cash flow)」，係指能夠自由運用如分配現金股利、償還債務而不影響企業永續經營、未來成長之現金流量。自由現金流量可以企業整體(債權人與股東)或僅以股東的觀點衡量，前者稱為「企業自由現金流量(free cash flow to firm, FCFF)」，後者稱為「權益自由現金流量(free cash flow to equity, FCFE)」。為了不影響企業永續經營、未來成長，企業必須準備足夠的資本支出(capital expenditures, CAPEX)，包括對有形資產與無形資產之資本支出所需之現金，以及未來成長所需之淨營運資金(營業流動資產減除營業流動負債)投資所需之現金；而FCFF與FCFE最主要差異在於FCFF無需扣除因舉債所須支付的利息，但FCFE可在最適資本結構或產業整體平均資本結構的前提下舉借長期債務及償還長期債務所造成之現金流入與流出。FCFF與FCFE之計算公式如下：
FCFF=EBIT×(1-t)－(CAPEX- Deprecation exp.－Amortization exp.)－Investment in working capital.
FCFE=(EBIT－Interest) ×(1-t) －(CAPEX- Deprecation exp.－Amortization exp.)－Investment in working capital－(Repayment of long-term debt－Cash flow from new issue of long-term debt).
EBIT：稅前息前盈餘(相當於稅前營業利益(Operating income before income taxes.)。 因此評價人員採用收益基礎法時，應評估評價標的未來營收及獲利水準之合理性，並至少考量下列事項：
1.是否已參考歷史性財務資訊，並進行必要之常規化調整(normalization adjustments)。
2.是否已考量產業景氣、市場狀況及評價標的過去營運狀況。
3.資本支出與財務結構是否符合未來營運需求。
4.未來收益推估之期數、成長率等是否符合評價標的之特性。
未來營收及獲利水準之資訊，一般稱為「展望性財務資訊(perspective financial information, PFI)」；收益基礎法下所運用的評價特定方法皆高度仰賴展望性財務資訊，包括預估營收、預估毛利與營業利益、預估稅前與稅後淨利、預估息前(後) 與稅前(後)現金流量及預估剩餘經濟效益年限等。
除了未來自由現金流量的估計外，評價人員亦須在合理考量評價標的未來現金流量風險的情況下，決定適當的折現率。換言之，評價人員應採用與未來現金流量風險相對應的折現率：若未來現金流量之預估已完全反映風險，例如應用確定性等值(certainty equivalent)或機率分佈(probabilistic distribution)的觀念，將風險完全反映在未來現金流量之預估，則折現率應採用無風險投資工具之利率，以反映其貨幣之時間價值即可。反之若未來現金流量之預估未反映或未完全反映風險，則應採用足以反映評價標的未來現金流量風險之適當折現率。
在實務上由於確定性等值或機率分佈觀念的應用仍有相當的困難，因此未來現金流量預估之風險均反映在折現率上。如果評價標的為企業整體經營價值(total enterprise value, TEV)，則應採用包括權益資金成本(報酬)與債務資金成本(報酬)之加權平均資金成本(weighted average cost of capital, WACC)作為折現率，而預估未來現金流量則應使用「企業自由現金流量(free cash flow to firm, FCFF)」；如果評價標的為企業股權價值(equity value, EV)，則應採用僅反映權益資金投資者所要求之報酬(成(return on equity, or cost of equity)作為折現率，而預估未來現流量則應使用「權益自由現金流量(free cash flow to equity, FCFE)」。
前實務對於未上市上櫃公司企業(整體或權益)價值之評估，在未來現金流量預之風險均反映在折現率的前提下，最常運用來決定權益價值評估之適當折現率方法為「堆疊法(Build-up method」。該方法係根據「資本資產定價模型(Capital asset pricing model, CAPM 」發展而成，性質上屬於「修正式資本資產定價模型(Modified CAPM, MCAPM)」，其公式如下：
E(Ri)=Rf+β．RPm+RPi+RPs+RPc
E(Ri)：對i股票投資人要求之報酬率(investor’s required return on security i)。
Rf：無風險投資工具之利率(risk-free interest)。
β：系統(市場)風險係數(coefficient of systematic (market) risk)。
RPm：i股票所處市場對權益投資之長期風險補償(long-term risk premium on equity investment in the market)。
RPi：i股票之產業風險補償(industry risk premium for security i)。
RPs：i股票之規模風險補償(size risk premium for security i)。
RPc：i股票之公司特定風險補償(corporate-specific risk premium for security i)。
如果評價標的為企業整體經營價值，則折現率應採用WACC，其公式如下：
WACC=Re×We+Rd×(1-t)×Wd
WACC：加權平均資金成本(weighted average cost of capital)。
Re：權益資金投資人要求之報酬率(investors’ required return on equity investment)。
We：權益資金占全部投入資本之比率(the weight of equity capital on total invested Capital; Total invested capital=equity capital +debt capital)。
Rd：債務資金貸款人要求之報酬率(利率)(creditors’ required return on debt granting)。
t：所得稅率(income tax rate)。
Wd：債務資金占全部投入資本之比率(the weight of equity capital on total invested Capital; Total invested capital=equity capital +debt capital)。
上述Re即為根據堆疊法所決定之權益資金投資人要求之報酬率，也是最常運用來決定權益價值評估之適當折現率。如果評價標的為特定資產，例如專利或非專利技術、品牌、行銷通路、顧客關係等無形資產，則應依標的無形資產之特定風險如流動性風險、技術更新風險、訴訟風險等，在上述用來決定企業評價適當折現率所採用的堆疊法的基礎上，逐一調整(增加)其特定風險溢酬(risk premium)，以決定該特定資產評價之適當折現率；在一般情況下該適當折現率應等於或高於企業權益評價所使用之折現率。
在繼續經營的價值前提下，企業評價之未來經營期間為永續，因此通常採用「兩階段評價模式(two-stage valuation model」的觀念，將企業之經營期間，也是未來現金流量的預估期間，劃分為兩個階段：預測期與永續期，再將兩階段未來現金流量按照所決定之適當折現率予以折現並加總，即可得到評價標的之適當價值指標。由於未來預測有其困難與不確定性，美國內地稅局要求在一般情況下預測期為五年，目前實務上也以五年預測期為原則。預測期後為永續期，其現金流量之預估，通常以預測期之最後一或二年之現金流量為基礎，考量永續期間營收與獲利之長期可維持之平均成長率(long-term sustainable average growth rate)後，估計永續期間之現金流量，並將其資本化後再折現至評價基準日(valuation date)；除可證明採用較高成長率係屬合理外，長期可維持之平均成長率不得高於評價標的所處國家或地區長期國內生產毛額之長期平均成長率(long-term average growth rate of Gross Domestic Production, g)，資本化率(capitalization rate)則為適當折現率減長期平均成長率，其公式如下：
Cr= r－g
Cr：資本化率(capitalization rate)。
r：折現率(discount rate )。
g：長期可維持之平均成長率(long-term sustainable average growth rate)。
2. 盈餘資本化法：係指將未來按固定比率成長，或未來成長呈現相當穩定形態之利益流量(盈餘)，除以一除數(divisor)，將其轉換為價值之方法；在不動產估價上稱之為「收益還原法」。運用盈餘資本化法通常須符合兩個條件：評價標的之經濟效益期間為永續、未來經濟效益(利益流量)按固定比率成長或未來成長呈現相當穩定形態。因此評價標的為成熟產業且成立期間較長、獲利穩定之企業或不動產較適合採用本方法。
實務上採用之本益比法(P/E method)或EBIT(earnings before interest and taxes, EBIT)、EBITDA(earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, EBITDA)倍數法，均屬於盈餘資本化法之運用。前述現金流量折現法，在兩階段評價模式下，永續期間之價值評估亦採用盈餘資本化法的觀念，先將永續期估計之現金流量資本化，再將其折現至評價基準日，然後與預測期間各期現金流量之折現值加總，即可得到評價標的之適當價值指標。因此現金流量折現法在實務運用上也結合了盈餘資本化法的觀念。
至於特定資產，特別是專利或非專利技術、商標、品牌、行銷通路、顧客關係等無形資產之評價，主要倚賴收益基礎法，其特定評價方法包括超額盈餘法(Excess earnings method)、增額收益法(Incremental income method)、權利金免除法(Relief from royalty method)、利潤分割法(Profit split method)等，由於較為複雜，故不列入本評價方法簡介之範圍。三、優缺點
收益基礎法之優點為根據資產在經濟上之意義：預期能於未來創造經濟效益(利益流量)，直接衡量該經濟效益(利益流量)之價值，因此可以適用於任何形式之資產，尤其是對無形資產之評價，在較多的情況下只能仰賴本方法。收益基礎法的缺點在於未來經濟效益(利益流量)的預估包含大量的主觀估計與斷，並且通常無可直接觀察之市場資訊可供驗證，故只能倚賴相關權威研究機構之研究分析報告，或過去交易所累積之經驗值(資料庫)，作參考之依據。
（待續）
作者謝國松博士：會計師；(台灣及大陸)評價分析師；(NACVA)證券分析師；
中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。