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壹、前言

　　由於新藥開發在不同臨床實驗及獲得藥政主管機關核准的機率相當的低且不易衡量，如何正確評估、衡量在不同研究發展階段的生技製藥技術的價值，對於新藥開發商、投資者或評價分析人員都是一項艱鉅的挑戰。根據統計《註1》，一項研究性新藥(an investigational new drug, IND)通過技術的考驗及法規的要求而能成功上市的平均機率為9.6%，但是某些治療領域的新藥開發成功的平均機率，甚至降低到5.1%。基於新藥開發的費時費力(可能超過十年)、高成本(動輒幾千萬以上或億元美元)但低成功機率的特性，不同研發階段的生技製藥技術已經成為業者之間的買賣交易標的。近年來國際性製藥大廠也逐漸以直接購買不同研發階段生技製藥技術的方式，以降低完全自行研發所面臨的高風險。因此對不同研發階段生技製藥技術價值的評估(評價)，也越來越受到重視，評價服務的需求也越來越大。

　　本文之目的，在於探討目前實務上對於研究發展中(簡稱研發中)(In-process research and development, IPR&D)生技製藥技術價值評估常用的方法為何，以供新藥開發商、投資者或評價分析人員之參考。

貳、研發中生技製藥技術評價實務上常用方法之探討

　　目前實務上對於研發中生技製藥技術之評價方法，可以歸納為6種方法《註2》：歷史成本(沉沒成本)法、重置成本法、可類比市場交易法、淨現值法、風險調整淨現值法及實質選擇權法。茲將各個方法簡要說明如下。

1.歷史成本(沉沒成本)法(Historical or suck cost method)
　　以標的研發中生技製藥技術截至評價基準日(Valuation date)已經投入的實際成本(亦稱為沉沒成本)，作為該標的研發中生技製藥技術之價值指標。本方法之優點為客觀、明確、容易衡量，但缺點為過去已經投入的實際成本(歷史成本)與評價標的之價值無關，過去的歷史成本並不一定能帶來未來的經濟利益(Economic benefits)。惟就賣方或授權方而言，能否回收標的研發中生技製藥技術過去的歷史成本，影響到其帳上將發生損失或利得，故本方法雖非研發中生技製藥技術評價實務上常用的方法，但仍然會影響賣方或授權方對研發中生技製藥技術之評價或定價。

2.重置成本法(Replacement cost method)
　　以重新取得(外部購買或自行重新研發)與標的研發中生技製藥技術功能、效用非常相似之生技製藥技術，在評價基準日(Valuation date)估計所需要投入的所有相關成本(亦即重置成本)，作為該標的研發中生技製藥技術之價值指標。本方法之優點無論就理論或實務而言，重置成本可作為評價標的之價值指標，但缺點為重置成本不易衡量，並且對於重置成本應該包含之項目，例如機會成本(opportunity cost)，交易雙方可能也會有不同的意見。故本方法雖然是研發中生技製藥技術評價可以採用的方法，但基於其運用上的限制，並非實務上研發中生技製藥技術評價常用的方法。

3.可類比市場交易法(Comparable market transaction method)
　　以評價基準日(Valuation date)與標的研發中生技製藥技術相類似之市場上實際發生之買賣或授權交易(亦即可類比交易)之交易價格或授權金比率，推估標的研發中生技製藥技術之價值，本方法並未實際估計標的無形資產之價值，而是以與標的無形資產相類似之資產，依交易雙方所達成之交易條件，實際達成之買賣價格或授權權利金，類推估計標的無形資產之價值，因此本方法亦稱為「相對評價法(Relative valuation method)」。本方法係採用實際發生的交易資料，具有客觀、明確、容易驗證、真實反映市場供需及投資氣氛等優點，但缺點為不易尋找到與評價標的高度相似，且交易條件與評價標的之可能交易條件相似、實際交易時間接近評價基準日之可類比交易類推估計標的無形資產之價值。本方法雖然在運用上有其限制及困難，但仍然是研發中生技製藥技術評價實務上常用的方法。

4.淨現值法(Net present value, NPV method)
　　又稱為「現金流量折現法(Discounted cash flow method, DCF method)」，是以標的研發中生技製藥技術在評價基準日(Valuation date)衡量、估計其未來經濟效益期間(Economic benefit life, EBL)、EBL中可以創造、產生之經濟利益流量(Estimated economic benefit streams, EEBS)、該EEBS之風險所反映之折現率(要求之報酬率)等參數值，再運用折現的技術，估計該標的無形資產EEBS之折現值(亦即淨現值)，作為該標的研發中生技製藥技術之價值指標。本方法之優點為適用性強、容易了解，但缺點為未來的經濟效益期間、經濟利益流量(Economic benefit streams, EEBS)及折現率(要求之報酬率)不易估計、衡量，容易包含估計者之主觀判斷與意見。惟由於本法之適用性強，故本方法亦為研發中生技製藥技術評價實務上常用的方法。

5.風險調整淨現值法(Risk-adjusted net present value, rNPV method)
　　本方法是淨現值法之修正模型，在2001年由美國作者Jeffery J. Stewart、Peter N. Allison、Ronald S. Johnson在生技製藥期刊 Nature Biotechnology提出《註3》。本方法是將標的研發中生技製藥技術之未來技術風險(Technical risk)，反映在評價基準日(Valuation date)之未來經濟利益流量之估計，亦即運用過去相類似生技製藥技術在各個研發階段成功機率(Success rate)的經驗值，反映(調整減少)未來經濟利益流量之估計值，將標的生技製藥技術未來必須執行的各個研發階段的技術風險先行反映，故稱為「風險調整」淨現值法。本方法之優點為過去相類似生技製藥技術在各個研發階段成功機率(Success rate)的經驗值透過相關資料庫或論文的收集與歸納分析，較為客觀、明確、容易衡量，因此本法包含了市場法的優點，也是傳統NPV法的改良版。由於本法之適用性強且為傳統NPV法的改良版，固本法亦為研發中生技製藥技術評價實務上常用的方法。

6.實質選擇權法(Real option method)
　　本方法是運用「股票選擇權 (Stock option)」的理論與技術，將標的研發中生技製藥技術替代標的股票，視為「股票選擇權 (Stock option)」中的標的資產(Underlying asset)，以評估其價值。為了區分股票(金融)選擇權，此類以研發專案或實際經濟性投資專案作為標的資產但運用選擇權理論作為評價方法者，特別稱為「實質選擇權法(Real option method)」。如同「股票選擇權 (Stock option)」，實質選擇權法的運用方法(Applying method)主要亦為三種方法：Black-Schole選擇權定價模型(Black-Schole option pricing model)、二項式選擇權定價模型(Binominal option pricing model)、蒙地卡羅模擬模型(Monte Carlo simulation model)。
　　以Black-Schole選擇權定價模型為例，在運用本模型評價研發中生技製藥技術時，必須決定下列六項參數之參數值：

• 評價基準日(Valuation date)標的研發中生技製藥技術（標的資產(Underlying asset)）之市場價值(Market value)。
• 執行標的研發中生技製藥技術（標的資產(Underlying asset)）至成功為止之估計總成本(亦稱為履約價格)。
• 標的資產之生命期間。
• 與標的資產生命期間相當之無風險投資標的之利率(報酬率)。
• 標的資產市場價值之預期波動率(Volatility)。
• 延遲執行標的資產之時間成本。

　　本方法之優點為模型本身已經將研發中生技製藥技術(標的資產)之特性：未來不確性高、彈性大、變化可能性高的機會價值納入考量，因此能從模型上根本克服淨現值法，甚至風險調整淨現值法在模型上的缺點。但是在實際運用上，要客觀、明確、容易被驗證地決定上述六項參數之參數值卻是相當的困難，因此雖然學術界相當推崇將本法運用於研發中生技製藥技術之價值評估，但本方法仍然不是研發中生技製藥技術評價實務上常用的方法。

參、結論與建議

　　如本文前言中之敘述本文，之目的在於探討目前實務上對於研究發展中(簡稱研發中)生技製藥技術價值評估常用的方法為何，不同常用評價方法的比較及優缺點分析。根據文獻探討，就整體受調查人員而言，風險調整淨現值法(rNPV法)使用之比率最高，達到64%，其次為現金流量折現法(DCF法)，亦即淨現值法(NPV法)，比率也高達62%。因此以整體餐與調查人員的觀點而言，rNPV法的使用比率雖然略高於NPV法，但兩者在實務上運用的程度大致相當，也是實務上評價研發中生技製藥技術最常用的兩種方法。統計上排列第三常用的評價方法為「可類比市場交易法」，比率亦高達58%。統計上排列最末的評價方法為「實質選擇權法」，比率為13%。

　　如果進一步將整體參與調查人員依其性質分類，擇呈現出不同的統計樣貌。就生技製藥專業人員而言，風險調整淨現值法(rNPV法)使用之比率仍然最高，達到48%，其次為現金流量折現法(DCF法)，亦即淨現值法(NPV法)，比率為36%，至於統計上排列第三常用的評價方法「可類比市場交易法」，比率僅為10%，此與創投基金投資者(Venture Capital investors)的使用比率高達54%，呈現非常明顯的差距。統計上排列最末的評價方法仍然為「實質選擇權法」，比率為5%。

　　就創投基金投資者而言，「可類比市場交易法」為最常使用的評價方法，比率高達54%。風險調整淨現值法(rNPV法)第二常用的評價方法，比率36%。統計上排列第三的評價方法為「實質選擇權法」，但比率僅為5%，至於淨現值法(DCF法)則不為創投基金投資者採用。以上研發中生技製藥技術評價實務上常用方法之比較說明，非常具有實務運用上的參考價值，特此說明。

作者謝國松博士：會計師；(台灣及大陸)評價分析師；(NACVA)證券分析師；
　　　　　　　　中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。

《註1》Thomas, D. W., Burns, J., Audette, J., Carroll, A., Dow-Hygelund, C., & Hay, M. (2016, June). Clinical Development Success Rate 2006-2015
《註2》Selig, J., (2017 March). The Value of a Biotechnology Business, PPT. Marericks Capital, San Mateo.
《註3》Stewart, J.J., Allison, P.N., & Johnson, R.S. (2001, September). Putting a price on biotechnology. Nature Biotechnology, 19(9), 813-818.