圖片來源：CRIF圖庫
壹、前言 企業各項投資專案之可行性分析(Feasibility Analysis)，攸關企業投資專案評估之品質，以及投資專案之選擇是否正確，對企業之競爭力與經營成敗影響重大。然而由於傳統淨現值(Net Present Value, NPV)法並未考慮企業在作長期投資案時，未來有機會修正原投資決策的能力與價值，特別是生技製醫藥相關技術(Technology related with bio-pharmaceutical)的投資、授權或技術移轉案；例如新藥開發技術的研發投資或技術授權或所有權移轉，在研發各階段所需耗費的時間及投入成本、臨床試驗成功率、獲得藥品許可證後之營業收入、費用及利潤等，皆是高度不確定的項目，而企業在面對此等高度不確定的狀況時，理性的決策者必將採取彈性態度，隨時根據內外在環境的變化做出最適當的動態因應，因此對於此類投資決策，也必須採用動態的價值評估方法。對於未來不確定高、變化較大的產業及其相關的長期投資案、學者專家認為實質選擇權(實物期權)評價法(Real option valuation method, ROVM)是最佳的動態評估方法，因為傳統NPV法存在下列的重大缺點：
．管理者以目前對市場的認知，作為未來投資情況的假設。
．傳統NPV無法把不確定性概念完整地納入資本預算中，將會低估資產或企業投資價值。
因此實質選擇權為決策者對企業經營的決策進行評估時，提供動態的管理模式之一種嶄新的思考與運用方法。此種決策管理方法有別於傳統資本預算規劃的評估方法，利用金融選擇權的原理及機率動態規劃的數理方法，使決策者在不確定性環境下依循管理彈性法則進行策略之決策時參考的依據。
貳、影響實質選擇權價值之因素(The factor affecting real option value)
一、金融選擇權價值的決定因素(參數)
根據「Black-Scholes模型」金融選擇權價值的決定因素(參數)如下：
- 標的資產的現有市場價值(The current value of the underlying assets)。
- 選擇權的覆約價格(Exercise or Strike price of the option)。
- 選擇權的到期時間(Time to expire on the option)。
- 與選擇權壽命期間相當的無風險利率(Riskless interest rate corresponding to life of the option)。
- 標的資產價值的變異(波動性)(Variance in value of the underlying asset, or the Volatility of the underlying asset)。
- 標的資產的股利(率) (Dividends paid on the underlying asset)。
二、金融選擇權與實質選擇權之比較 就以上各項影響金融選擇權的因素，運用到實質選擇擇並做比較可列示如下表：
參、實質選擇權之分類 以下參考美國在實質選擇權領域著名的學者Linos Trigeorgis於1999年編撰的書籍「Real Options- Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation」( The MIT Press,1999)，第二頁與第三頁之內容，將實質選擇權之種類列表說明如下：
實質選擇權種類與說明
肆、實質選擇權之運用說明一、延遲投資的選擇權(Option to Defer Investment)
假設一家石油開發公司預定執行某一項石油開採專案，開發計劃為先持有未開發土地一年，以等待取得在未開發土地上鑽油合約的權利。該專案估計期初需要開發成本(X1)億元，另外在完成基礎建設前估計需投入(X2)億元的建設成本。開鑿活動必須於基礎建設完成後始可開始。在基礎建設期間若市場不景氣(石油價格大跌)，則該石油公司可選擇放棄往後的開採計劃。若市場景氣相對較差則可緊縮C%或(IC)的建設成本。相反地若市場景氣較預期的好，則可擴張X%或(IE)的建設成本。該石油公司亦可在任何時間放棄開採計劃，則可得剩餘價值A。
延遲投資的選擇權可以讓該石油公司在今後一年內，依循油價的漲跌情形判斷是否執行石油開採的計劃。當開採計劃的期望投資利益的現值為V時，執行開採時投資的機會價值為max(V-X1,0)，亦即當期望投資利益的現值減去期初開發成本的差為正數時，本專案才有機會價值。若機會價值不為正數時，可以延後石油開採計劃，並在合約到期前繼續等待，直到機會價值呈現正數時再執行開採專案。此種決策模式為應用於高度不確定性或較長的投資計劃期，例如資源探勘工業、農牧業、製紙工業或不動產開發產業等。
二、多階段投資期間不履行的選擇（Option to Default during Staged Construction(Time-to-Build Option))
實務上多數的投資專案，其經費投入皆非單一的階段(期間)。當投資專案的投入經費為階段性投入時，下一階段經費投入可以視本階段產出結果為何而決定。如果本階段的產出結果不理想，則下一階段的經費投入可能不履行。此種決策模式通常運用於R&D依存度高之產業，高度不確定性、長期開發、資本依賴高之產業，以及依賴創業投資之融資等高科技產業。
三、擴充投資之選擇權(Option to Expand)
如前述石油開發公司之石油開採專案為例，如果等待期間石油市場價格或市場狀況超過預期的情況,則可增加X%的開採成本或(IE)擴充投資的機會價值為V+max(X%V-IE,0)。因此唯有在X%V-IE為正數時才有擴充投資之可行性發生。
四、緊縮投資之選擇權(Option to Contract)
如前述石油開發公司之石油開採專案為例，如果等待期間石油價格相對不景氣，則可減少C%的開採成本或節省開採成本(IC)。緊縮投資之機會價值為max(IC-C%V,0)，亦即當節省成本(IC)大於C%V時，緊縮投資價值為正數時，才執行緊縮投資之策略。
五、暫停或重開之選擇權(Option to Shut Down or Restart Operations)
如前述石油開發公司之石油開採專案為例，在現實狀況下常因為石油價格波動大,造成投資收益的現金流量(C)未能比開採之變動成本(IV)來的大，故再考慮邊際經濟效益下行使暫停營運的選擇可能較為有利，亦即當max(C-IV,0)為正數時，值得繼續開採，反之若為負數時，則暫停開採等待時機轉好時再重新恢復開採。
六、考量剩餘價值之放棄選擇權(Option to Abandon for Salvage Value)
如前述石油開發公司之石油開採專案為例，該石油開發公司可能由於契約到期或市場不景氣時，面臨處分資產的抉擇。在此情況下，假設處分資產的剩餘價值為A。當該石油開發公司判斷是否終止此項專案的考量因素為max(V,A)，亦即唯有繼續投資的收益V大於處分資產的剩餘價值材質得繼續投資，反之則立刻執行資產的處分，放棄繼續投資較為有利。
七、切換利用之選擇權(Option to Switch Use (e.g., Inputs or Outputs)
如前述石油開發公司之石油開採專案為例，假設原油的提煉過程可使用石油、天然氣、電力等能源，故在提煉石油之中下游產品時隨各種能源成本之變動，適時轉換提煉能源，以達降低提煉成本之目的，故此為能源之切換選擇權的利用。
作者謝國松博士：會計師；(台灣及大陸)評價分析師；(NACVA)證券分析師；
中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。