圖片來源：CRIF圖庫
接上篇…肆、未來現金流量預測相關之錯誤（Errors when forecasting the expected cash flows）
此類錯誤通常可區分為下列幾種錯誤：
- 使用錯誤的現金流量定義(Wrong definition of the cash flows)
- 未合理評估現金流量預測基本假設合理性發生的錯誤(Errors in justifying the reasonableness of basic assumptions of cash flows forecasting)
- 未預估資產負債表所產生的錯誤(Errors due to not projecting the balance sheets)
- 預測現金流量時過度樂觀造成的錯誤(Errors due to exaggerated optimism when forecasting cash flows)
以下分別說明上述四項與未來預期現金流量計算或預測相關之錯誤，以及正確之處理方式。
一、使用錯誤的現金流量定義（Wrong definition of the cash flows） 「現金流量(cash flows)」如果未進一步予以定義，將成為一般性的名詞，因此實務出現多種評價人員自行定義但卻是錯誤的定義，例如將現金流量定義為「由營業活動產生之淨現金流量(net cash flows from operating activities)」、「淨利加上折舊及攤銷費用(net income plus depreciation and amortization expenses)」或「稅後淨營業利益(net operating profit after taxes, NOPAT)」等。一般認為採用「自由現金流量(free cash flows)」，亦即企業或股東可以自由運用的現金流量，是較為適當的現金流量定義；前者稱為「企業自由現金流量(free cash flows to firm, FCFF)」，後者稱為「權益自由現金流量(free cash flows to equity, FCFE)」。關於自由現金流量之預測，請參閱本專欄之前相關文章。
二、未評估現金流量預測基本假設合理性發生的錯誤（Errors in justifying the reasonableness of basic assumptions of cash flows forecasting）
現金流量預測是複雜且艱難的過程，其編製係受評企業管理階層之責任，評價人員則必須運用專業知識與能力，評估評價標的現金流量預測基本假設是否合理，惟實務仍然發生下列常見的錯誤：
- 說明評價標的現金流量預測係由評價人員予以修正、編製。此作法犯了「球員兼裁判」的錯誤，評價標的現金流量預測之修正、編製仍然是受評企業管理階層之責任。
- 評價人員未運用專業知識與能力，評估評價標的現金流量預測基本假設，例如收入、費用、資本支出、營運資金、所得稅、及資本結構等項目，是否合理。
- 運用收益法「兩期評價模式(two-stage valuation model)」時，對於現金流量的預測期間，未達到現金流量或盈餘預期穩定的期間。「兩期評價模式(two-stage valuation model)」基本假設為將受評價企業未來現金流量劃分為預測期(現金流量每年波動度大)與永續期(現金流量每年波動度小、相對穩定)。因此評價人員應參考受評價企業過去之歷史經驗過所屬產業之競爭狀態，估計未來現金流量或盈餘預期穩定所需要的期間，作為現金流量的預測期間。
- 在永續期間，估計折舊費用大於預估資本支出的錯誤。評價人員通常以預測期間最後一年之預測資料，乘上永續期之預估長期穩定營收成長率，作為估計現金流量「終值(terminal value)」之基礎。惟評價人員應該特別注意預測期間最後一年預測資料之間的關係是否合理，例如估計折舊費用是否大於預估資本支出；如果發生此種現象，代表評價企業未來將因為營運能量逐減少而結束營業，與繼續經營之假設前提相矛盾。評價人員在評估現金流量預測基本假設之合理性時，須留意此項目。
三、未預估資產負債表所產生的錯誤（Errors due to not projecting the balance sheets）
未來現金流量預測係企業整體財務預測之結果，應該包含未來預測期間之預計資產負債表、損益表及現金流量表。關於財務預測之編製，請參閱本專欄之前相關文章。
企業評價實務上可能為了簡便、節省時間，或者認為資產負債表對未來現金流量影響較小兒不予編製。惟此種作法將造成無法交叉核對企業整體財務預測基本假設之間的關係，例如利息費用與附息負債、資本支出與固定資產、固定資產與折舊費用、營運資金與營業收入、營業收入與營運資產等之間的關係是否合理。因此進行未來現金流量預測時，應該以企業整體財務預測，包含未來預測期間之預計資產負債表、損益表及現金流量表為依據，方可獲得合理之結果。
四、預測現金流量時過度樂觀造成的錯誤（Errors due to exaggerated optimism when forecasting cash flows）
評價標的現金流量預測之修正、編製乃受評企業管理階層之責任，惟受評企業管理階層在作各項預估時容易有過度樂觀的傾向，故評價人員評估評價標的現金流量預測基本假設，應特別注意此種現象，例如過高的營收或盈餘成長率(無論是預測期或是永續期)、過低的資本支出或營運資金投資、過高的資產週轉率、不合理費用率(費用占營收之比率)等。評價人員應運用專業知識、經驗與能力，參考受評企業與主要競爭對手之過去營運歷史紀錄、未來營運計畫、所屬產業過去表現、外部權威研究機構對產業未來發展趨勢之研究報告、總體經濟未來展望，以及相關資料庫等，作為專業判斷之依據。
伍、剩餘價值(終值)估計相關之錯誤（Errors in the estimating residual (terminal) value）
此類錯誤通常可區分為下列幾種錯誤：
- 使用過高之永續期營收長期穩定成長率(Using the overestimated long-term stabilized growth rate in revenues)
- 使用錯誤的公式(Using the wrong formula)
- 使用不一致的未來經濟利益流量(Using inconsistent future economic benefit streams)
- 使用算數平均而非幾何平均計算過去之營收成長率(Using arithmetic averages instead of geometric averages in calculating past growth rate in revenues)
- 使用錯誤的折現率(Using the wrong discount rate)
以下分別說明上述五項與剩餘價值(終值)計算相關之錯誤，以及正確之處理方式。
一、使用過高之永續期營收長期穩定成長率（Using the overestimated long-term stabilized growth rate in revenues）
如前所述，「兩期評價模式(two-stage valuation model)」基本假設為將受評企業未來現金流量劃分為預測期(現金流量每年波動度大)與永續期(現金流量每年波動度小、相對穩定)。因此評價人員應參考受評價企業過去之歷史經驗過所屬產業之競爭狀態，估計未來現金流量或盈餘預期穩定所需要的期間，作為現金流量的預測期間，並估計永續期之營收長期穩定成長率。企業評價實務上可能直接以過去之平均營收成長率，作為永續期之營收長期穩定成長率，但可能過高，造成終值錯誤的估計(高估)。
評價人員判斷永續期之營收長期穩定成長率之合理性時，除可證明採用較高成長率係屬合理外，不得高於下列任何一項所估計之個別預期長期平均成長率：
1. 受評企業。
2. 所屬產業。
3. 營收所涉及之國家或地區。
二、使用錯誤的公式（Using the wrong formula）
評價人員在計算受評企業時，可能使用錯誤的計算公式。「兩期評價模式(two-stage valuation model)」下，終值(terminal value, TV)的正確計算公式如下：
TVt=FCFt+1÷(K-g)。
TVt：在t年之終值(The terminal value in year t)；
FCFt+l：t+1年之自由現金流量(The free cash flows in year t+1)；
K：適當折現率(The appropriate discount rate)；
G：營收長期穩定成長率(Long-term stabilized growth rate in revenues)
三、使用不一致的未來經濟利益流量（Using inconsistent future economic benefit streams）
未來經濟利益流量之衡量應以現金流量為原則；若採非現金流量，應於評價報告中敘明其理由。企業評價實務上可能因為資料取得問題，或是為了簡便、節省時間、成本，產生預測期與永續期使用不一致的未來經濟利益流量的情況，例如預測期採用現金流量、永續期採用盈餘。評價人員應要求受評企業對於未來經濟利益流量之衡量，應以現金流量為原則，且無論預測期或是永續期應一致使用。如果採用非現金流量衡量未來經濟利益流量，應於評價報告中敘明其理由。
四、使用算數平均而非幾何平均計算過去之營收成長率（Using arithmetic averages instead of geometric averages in calculating past growth rate in revenues）
對於過去營收成長率之計算，可以使用算數平均而非幾何平均計算，惟一般認為採用幾何平均計算較為合理，也可避免受到極端值或所涵蓋期間較大波動的影響。例如A公司過去八年之營收與各年成長率如下表所示：
A公司2006~2013年各年營收及成長率
單位：新台幣佰萬元
由以上之簡單例子可以得知：採用幾何平均計算的結果較為合理。
五、使用錯誤的折現率（Using the wrong discount rate）
企業評價所採用之折現率，必須反映投資者對評價標的所產生未來自由現金流量風險與不確定性的評量，因此如果評價標的為「企業整體價值(total enterprise value, TEV)」，評價人員應根據評價標的所預期產生之未來自由現金流量，以及反映該現金流量風險與不確定性的折現率，作為評估評價標的價值之依據。在此情況下(評估企業整體價值)，所採用之自由現金流量應為「企業自由現金流量(free cash flows to firm, FCFF)」，所採用之折現率應為「加權平均資金成本(weighted average cost of capitals, WACC)」。反之評價標的如果為企業業主權益(包括股東權益)價值，則所採用之自由現金流量應為「權益自由現金流量(free cash flows to equity, FCFE)」，所採用之折現率應為「權益資金成本(cost of equity, COE)」，兩者不可混淆誤用，惟評價實務上常常看到對於評價標的，無論是企業整體、企業業主權益或個別無形資產，一律採用「加權平均資金成本(WACC)」作為折現率，評價人員應該特別注意。
陸、結論
評價人員必須取得並分析必要之資訊，以作為出具評價報告之依據，該資訊包含評價標的基本資訊，例如財務、業務、產品及財務預測等資訊；執行適當之基本分析，以了解各項資訊對評價標的價值之影響，包含對評價標的之過去營運或使用結果之分析、目前營運或使用狀況之分析及評價標的未來展望性財務資訊預估之分析等。評價報告應敘明調整前價值及所為各項折價、溢價之價值調整，並敘明所作調整之順序及理由。評價人員進行評價結論之判斷時，應根據評價標的之性質，考量其市場流通性及控制權對價值之影響，並為必要之折價或溢價調整。
由以上之說明可以得知：評價係屬高度專業、複雜且艱難的工作。到目前為止，評價工作性質上仍屬｢科學」與｢藝術」的混合。評價中｢藝術」的部分，無法完全運用科學的方法來處理，也是評價專業非常困難的議題。
本文簡要說明企業評價較常發生六大類型錯誤中的前三類型，並進一步說明每一類型中的細項，分析錯誤的內容、發生原因，也提出避免或解決之道。透過本文的說明，相信能夠對企業評價較常發生的錯誤有進一步的了解。評價人員必須保持公正、獨立、客觀的精神與態度，根據當時客觀的事實、環境與情況，充分收集相關資訊與攸關文獻，綜合評價人員之專業知識、經驗及相關資訊與攸關文獻之分析與運用，在符合合理性(reasonable)、有根據(supportable)、可解釋(explainable)的三大原則下，作出當時事實、環境與情況下最適當的判斷，實所至盼。
作者謝國松博士：會計師；(台灣及大陸)評價分析師；(NACVA)證券分析師；
中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。