圖片來源：CRIF圖庫

壹、前言（Introduction）

　　企業評價是一專業、複雜、繁瑣而且耗時的工作。我國評價準則公報第一號「評價準則總綱」第六條之規定：評價人員應採用適當之評價方法與程序，並取得足夠及適切之證據，俾對所評價之標的表示價值結論時有合理之依據。評價準則公報第二號「職業道德準則」第二十二條規定：評價人員執行評價工作及報告評價結果時，包括獲取適當文件、運用相關資訊、設定合理假設、選用適當評價方法及撰寫評價報告等，均應盡專業上應有之注意。評價準則公報第三號「評價報告準則」第六條及二十四條分別規定：評價人員應遵循評價準則公報完成必要評價流程後，始得出具評價報告；評價人員應敘明如何擇定不同評價方法所估得之價值，且應對不同估得價值間之差異予以分析及說明。

　　此外評價準則公報第四號「評價流程準則」第二十七條及三十條亦分別規定：評價人員進行評價結論之判斷時，應依評價標的之性質，考量其市場流通性及控制權對價值之影響，並為必要之折價或溢價調整；評價人員進行評價結論之最終判斷時，應再次確認委任條件、範圍限制及各項假設，評估所蒐集及分析之資訊品質及數量，並考量各評價方法之適用性。

　　由以上相關評價準則公報條文之規定可以得知：評價人員為了獲得評價標的之價值結論(Conclusion of value)及提出評價報告，必須遵循職業道德準則、報告準則及流程準則，以承接評價案件、執行評價作業及製作評價報告，並且遵循評價準則公報第五號「評價工作底稿準則」以編製、彙整、歸檔及保管評價工作底稿。

　　關於企業評價較常發生的錯誤，在文獻上已經有相當多的專家、學者進行探討與分析並提出專文報導。經過詳細比較、分析及評估後，本文特別參考西班牙Navarra大學之IESE商學院教授Pablo Fernandez與Andrada Bilan所提出關於企業評價經常發生錯誤的研究報告，簡要說明企業評價經常發生六類型錯誤的前三類型，以及如何避免發生此類錯誤，下一期將繼續說明其他三類型錯誤與避免之道，供讀者們參考，期望能對評價實務作業有所幫助。

貳、企業評價經常發生錯誤之種類（The types of common errors in valuing a business）

　　參考西班牙Navarra大學之IESE商學院教授Pablo Fernandez與Andrada Bilan所提出關於企業評價經常發生錯誤的研究報告，本文整理出企業評價經常的錯誤，依照其性質可以分為下列六大類：

1. 折現率計算及與受評企業風險評估相關之錯誤(Errors in the discount rate calculation and concerning the company’s riskiness)。
2. 未來預期現金流量計算或預測相關之錯誤 (Errors when calculating or forecasting the expected cash flows)。
3. 剩餘價值(終值)計算相關之錯誤(Errors in the calculation of residual (terminal) value)。
4. 觀念的不一致與錯誤 (Inconsistencies and conceptual errors)。
5. 評價結果解釋相關的錯誤 (Errors when interpreting the valuation)。
6. 組織(管理)上的錯誤 (Organizational (managerial) errors)。

　　以下依照上列企業評價常發生的六大類型錯誤，先簡要說明前三大類型每一大類型錯誤較為常見的錯誤，以及如何避免之。以後再說明其他三大類型的錯誤。

參、折現率計算及與受評企業風險評估相關之錯誤（Errors in the discount rate calculation and concerning the company’s riskiness）

此類錯誤通常可區分為下列幾種錯誤：

• 使用錯誤的無風險利率於評價案件(Wrong risk-free rate used for the valuation)
• 使用錯誤的貝他值於評價案件(Wrong beta used for the valuation)
• 使用錯誤的市場風險溢酬(Wrong market risk premium used)
• 錯誤計算加權平均資金成本(Wrong calculation of WACC)
• 錯誤處理國家風險(Wrong treatment of country risk)

以下分別說明上述五項與折現率計算及與受評企業風險評估相關之錯誤，以及正確之處理方式。

一、使用錯誤的無風險利率於評價案件（Wrong risk-free rate used for the valuation）

1. 使用過去歷史平均無風險利率作為實際無風險利率（Using historical average of risk-free rate as the actual risk-free rate）
   　　評價人員可能錯誤使用歷史平均無風險利率，例如過去十年政府長期公債殖利率，作為實際平均無風險利率。正確作法應該是以評價基準日政府長期公債殖利率，例如到期日至少10年以上、交易量較大之政府長期公債殖利率，作為實際無風險利率。
2. 使用短期政府公債殖利率作為無風險利率（Using the short-term government Bond rate as the meaningful risk-free rate in a valuation）
   　　評價人員可能錯誤使用短期政府公債殖利率，例如到期日為三個月之政府公債殖利率，作為無風險利率。正確作法應該是以評價基準日政府長期公債殖利率，例如到期日至少十年以上、交易量較大之政府長期公債殖利率，作為實際無風險利率。

二、使用錯誤的貝他值於評價案件（Wrong beta used for the valuation）

1. 使用錯誤的公式計算「槓桿」或「去槓桿」貝他值（Using the wrong formulae to lever and unlever the beta）
   　　評價人員在計算「槓桿」或「去槓桿」貝他值(beta)時，可能使用錯誤的公式，例如使用帳面價值(book value)計算Wd、We，未考量所得稅之影響等。正確計算計算槓桿或去槓桿貝他值(beta)的公式如下：
   ßu=ßl÷〔1+(1-T)×(Wd÷We)〕。
   ßu：去槓桿貝他值(Beta unlevered)；
   ßl：槓桿貝他值(Beta levered)；
   T：公司有效所得稅率(Corporate effective income tax rate)；
   Wd：以市場價值計算之債務資金比重(weight of debt capital in the capital structure at market value)；
   We：以市場價值計算之權益資金比重(weight of equity capital in the capital structure at market value)。
2. 在運用「市場可類比公司(market comparable companies)」之貝他值時，未先進行「去槓桿」的程序（Not executing the unlever process when using the betas of market comparable companies）
   　　評價人員在運用「市場可類比公司(market comparable companies)」之貝他值時，可能錯誤地直接使用所選取市場可類比上市公司之貝他值。由於評價標的公司之資本結構很可能與所選取市場可類比上市公司之資本結構存在重大的差異，例如評價標的公司運用較高的財務槓桿(使用較多的債務資金)，因此應該先採用上述公式進行「去槓桿」的程序，再根據評價標的公司之「預計資本結構(estimated capital structure)」「重行槓桿(relever)」，方為正確的作法。

三、使用錯誤的市場風險溢酬（Wrong market risk premium used）

1. 使用短期歷史市場平均風險溢酬作為預計市場風險溢酬（Using short-term historical average of market risk premium as the estimated market risk premium）
   　　如同上述無風險利率，評價人員可能錯誤使用短期歷史市場平均風險溢酬，例如過去三年台灣證券交易所加權平均股價指數報酬率，作為預計市場風險溢酬之估計值。由於評價標的為企業，且通常以「繼續經營(going-concern)」作為「價值前提(premise of value)」，故無論是無風險利率或市場風險溢酬期間的選擇，應該與評價標的公司之存續期間相當。因此正確作法應該是以評價基準日台灣證券交易所長期加權平均股價指數報酬率，例如至少十年以上台灣證券交易所加權平均股價指數報酬率，預計市場風險溢酬之估計值。
2. 使用「要求的」市場風險溢酬作為預計市場風險溢酬（Using the「required」 market risk premium as the estimated market risk premium）
   　　評價人員可能錯誤使用自行判斷、認為合理之「要求的(required)」市場風險溢酬作為預計市場風險溢，然而此種作法很可能流於武斷，且通常無法說明其根據的資料與合理性。正確作法應該根據外部相關機構發布之資料，或相關研究單位發布之資料庫，作為估計預計市場風險溢酬依據。

四、錯誤計算加權平均資金成本（Wrong calculation of WACC）

1. 使用債務資金與權益資金之帳面價值計算Wd、We及WACC（Using the book values of Debt capital and equity capital to calculate Wd、We and WACC）
   　　如同上述在計算「槓桿」或「去槓桿」貝他值(beta)時，評價人員可能錯誤使用債務資金與權益資金之帳面價值(book value)計算Wd、We，導致錯誤計算WACC。故無論是計算「槓桿」或「去槓桿」貝他值(beta)，或是計算WACC，評價人員均應該以債務資金與權益資金之市場價值(market value)計算之債務資金與權益資金之比重。
2. 使用錯誤公式計算WACC（Using wrong formula to calculate WACC）
   　　評價人員可能錯誤使用計算WACC，例如計算債務資金成本時未考慮所得稅之影響。正確計算WACC之公式如下：
   WACC=〔D／(D+E)〕Kd (1-T)+〔E／(D+E)〕Ke。
   WACC：加權平均資金成本(Weighted average cost of capitals)；
   D：債務資金之市場價值(Market value of debt capital)；
   E：權益資金之市場價值(Market value of debt capital)；
   T：公司有效所得稅率(Corporate effective income tax rate)；
   Kd：債務資金成本(Cost of debt capital)；
   Ke：權益資金成本(Cost of equity capital)。
3. 對於多角化公司所有不同業務單位使用相同的WACC評價（Valuing all thedifferent businesses of a diversified company using the same WACC）
   　　在評價多角化公司不同業務單位時，評價人員可能錯誤使用相同的WACC，由於不同業務單位面臨不同的業務風險(business risk)，債務資金或權益資金之成本也將不同。故評價人員在評價多角化公司不同業務單位，應分別計算各業務單位之WACC。

五、錯誤處理國家風險（Wrong treatment of country risk）

　　在採用國外市場風險溢酬之資料庫時未考慮國家風險（Not considering country risk when using foreign database of market risk premium）：在衡量評價標的企業權益資金之市場風險溢酬時，評價人員可能直接採用國外已開發國家，例如美國之權益資金市場風險溢酬資料庫，而未作必要之調整。
　　由於企業評價所採用之折現率衡量評價標的所產生未來自由現金流量之折現值，反映投資者對評價標的所產生未來自由現金流量風險與不確定性的評量，因此評價人員應根據評價標的所產生未來自由現金流量或收入不同地區之「曝險(risk exposure)」程度，例如整體收入(自由現金流量)產生之地區分別為40%來自美國、30%來自中國大陸、30%來自台灣，則可根據此比率適當調整所參考之國外資料庫之數據。關於國家風險溢酬(country risk premium)，可參考美國紐約大學教授Damodaran網站提供之資料。

未完待續…

作者謝國松博士：會計師；(台灣及大陸)評價分析師；(NACVA)證券分析師；
　　　　　　　　中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。