接上篇…
肆、價值(定價)乘數之計算 (Calculation of value (pricing) multiples)
市場可類比公司之市價是相對的，受到其淨資產、獲利能力、營運規模等因素的影響，因此無法直接作比較，必須以前述影響市價之共同因素將其標準化，轉換為價值(定價)的乘數，才能相互比較。一般而言價值乘數可分為下列幾類：
1. 盈餘乘數 (Earnings multiples)
就投資者而言，對於較高盈餘(獲利)的公司通常願意支付相對較高的價格購買其股票，因為在股數不變的情況下每股價值提高，公司支付股利的能力也提高。因此將每股市價與盈餘，例如每股盈餘(Earnings per share, EPS)，連結在一起(相除)，即可獲得盈餘乘數。將每股市價除以每股盈餘，即可獲得常用之盈餘乘數：「本益比 (Price to EPS ratio, or P/E ratio)」；如果使用最近會計年度之每股盈餘(Current EPS)，所計算之P/E為當期本益比(Current P/E)，使用下一會計年度之每股盈餘(Forward EPS)，所計算之P/E為預期本益比(Forward P/E)，使用過去12個月期間之每股盈餘(Trailing EPS)，所計算之P/E為延續本益比(Trailing P/E)。故使用本益比時，應先說明係指何種本益比。比較此三種本益比間之關係，可以反映現行股價之相對水準。此外本益比之高低會受到未來營收與盈餘成長率之影響，因此可進一步將本益比除以未來預計每股盈餘之成長率，轉換為「調整成長率後本益比(Growth-adjusted P/E,or PEG)」。
除了本益比外，在評估企業整體價值時常用的盈餘乘數包括「市值對稅前息前盈餘比(Market capitalization to EBIT)」、「市值對稅前息前折舊攤銷前盈餘比(Market capitalization to EBITDA)」。
2. 帳面價值或重置價值乘數 (Book value or replacement value multiples)
除了盈餘外，淨資產規模，亦即股東權益的大小，也被認為是影響股價的因素之一，因此亦可將股東權益市值與股東權益帳面價值連結在一起(相除)，可獲得帳面價值乘數。如果將每股市價除以每股帳面價值，即可獲得常用之帳面價值乘數：「股價淨值比 (Price to book value ratio, or P/B ratio)」。此外如果評價標的為企業整體價值(Total enterprise value, TEV)而非股權價值(Equity value, EV)，則必須以總投入資本(Total invested capital)或總營運資產(Total operating assets)之帳面價值替代股東權益帳面價值。部分學者認為帳面價值係依據會計衡量模式所得到的結果，受到會計準則的規範，可能無法反映資產之真實價值，故主張以重置成本(Replacement cost)替代帳面價值；亦即以總投入資本或總營運資產之市值除以總營運資產之重置成本作為價值乘數，稱之「Tobin’s Q」。
3. 收入乘數 (Revenue multiples)
相對於股東權益帳或總營運資產的帳面價值，企業營業收入的規模也被認為是影響股價的因素之一，因此亦可將股東權益市值與營業收入連結在一起(相除)，可獲得收入乘數。如果將股東權益市值除以營業收入，即可獲得收入價值乘數：」股價營收比 (Price to sale ratio, or P/S ratio)」。如果評價標的為企業整體價值(Total enterprise value, TEV)而非股權價值(Equity value, EV)，則必須以總投入資本(Total invested capital)或總營運資產(Total operating assets)之市場價值(市值)替代股東權益市值。此外相較於獲利能力與淨資產規模，企業營業收入規模與股東權益價值的相關性應該較低，故除了在尚未產生盈餘的情況(如新創公司)因而採用本乘數外，一般認為應優先採用盈餘乘數或帳面價值、重置價值乘數。
4. 行業特定乘數 (Sector-specific multiples)
少數行業因為其特殊性質而發展出行業特定乘數，例如1990年代末期出現之網路公司，大部分採取新創營業模式，具有營業虧損、營業額不大、資產規模微小的特質，因此發展出「公司網站創造之點擊數(the number of hits generated by the firm’s web site)」、「公司每位顧客代表之股權市場價值(the market value of equity per customer in the firm)」 等行業特定乘數。此外如有線電視事業(Cable TV)，亦逐漸發展出以「每位客戶每年平均創造之營業收入(Average annual revenue generated per customer in the firm)」作為定價的基礎。使用行業特定乘數有下列兩項缺點，必須謹慎使用︰
- 行業特定乘數僅限於該行業使用，故無法與市場其他行業之價值乘數作比較，市場可類比公司之樣本亦無法擴大到其他行業之公司。
- 行業特定乘數，例如上述公司網站創造之點擊數或公司每位顧客代表之股權市場價值，往往與影響企業價值及價值乘數的根本因素︰創造未來現金流量(入)的能力(The capacity to generate future positive cash inflows)、未來現金流量(入)的預期成長率(The expected growth in the future positive cash inflows)及未來相關現金流量的不確定性(The uncertainty associated with these future cash flows)無關。例如網站創造之點擊數是否就能創造營收、正的淨現金流入？兩者之間並無必然的因果關係，故大部分評價專業團體將使用行業特定乘數所產生之結果，作為為其他方法評價結果「合理性檢驗(Sanity check)」的參考，而不將其反映於評價結論(Conclusion of value)。
伍、使用價值乘數之步驟 (The basic steps to using value multiples)
如前所述︰市場法雖然容易使用，但也容易誤用，因此使用價值乘數時必須遵循四項基本步驟：確保價值乘數定義的一致性與統一性(定義測試)、了解同一產業與跨產業(整體市場)價值乘數的分布(敘述性測試)、了解決定價值乘數的基本因素及該等因素之變化如何轉換成價值乘數之變化(分析性測試)，以及確認尋找到合適的可類比公司並控制(調整)可類比公司間價值乘數之差異(運用測試)《註4》。以下簡要說明四項基本步驟之意義及其實行。
1. 定義測試 (Definitional tests)
如前所述，本益比會因為每股盈餘(乘數的分母)計算所涵蓋時間的不同，可分為當期本益比(Current P/E)、預期本益比(Forward P/E)與延續本益比(Trailing P/E)；此外每股盈餘的定義亦分為「基本每股盈餘 (Primary EPS)」與「充分稀釋每股盈餘(Fully diluted EPS)」。此外對市價(乘數的分子)的意義，實務有採用評價基準日市場可類比公司當日的收盤價，亦有採用一段期間(如過去6個月、12個月)之平均收盤價者。因此使用價值乘數的第一個步驟是說明價值乘數的定義，以及市場可類比公司之價值乘數在定義是否齊一(uniform)、不同期間之定義是否一致(consist)；如果有不齊一或不一致的情況，應作必要的調整，否則不得直接做比較。
2. 敘述性測試 (Description tests)
對於可類比公司之價值乘數，應該運用敘述統計(Descriptive statistics)的基本指標(measures)，包括平均數、中位數、標準差、各百分位數等，分析說明各可類比公司之價值乘數於所處產業及整體市場之分布情況，在計算平均數時，應將極端值去除，否則將產生偏差；因此通常中位數較能反映樣本值(價值乘數)的平均分布值。
此外亦須注意價值乘數本身隱含的偏差，例如本益比之計算，必須以每股盈餘為正數作為前提，故盈餘為負數之可類比公司，或盈餘為負數之年度必須排除，惟此限制將造成使用本益比結構上的偏差(高估)。實務上有三種方法處理此結構上隱含之偏差：
- 將所有可類比公司之市值加總，除以所有可類比公司加總之盈餘，以獲得整合之本益比(Aggregated P/E ratio)；
- 以本益比的倒數「盈餘收益率(Earnings yield)」替代本益比，因為盈餘為負數之可類比公司亦可計算該比率；
- 分析剔除盈餘為負數可類比公司之影響，並調整使用之平均本益比。
3. 分析性測試 (Analytical tests)
企業之價值受到基本價值動因(Basic value drivers)之驅動，因此無論採用收益法或市場法，均須要辨認影響價值之基本因素(Fundamentals)，也就是基本價值動因；雖然收益法對於基本價值動因的假設是外顯的(explicit)，而市場法是隱含於(implicit in)所採用之價值乘數，但是影響價值之基本因素(基本價值動因)卻是相同：創造未來現金流量(入)的能力(The capacity to generate future positive cash inflows)、未來現金流量(入)的預期成長率(The expected growth in the future positive cash inflows)、未來相關現金流量的不確定性(The uncertainty associated with these future cash flows)。
基於以上說明，評價人員於決定應採用何種價值乘數時，除了應遵循前述選擇可纇比公司之步驟外，應該分析何種價值乘數最能夠反映評價標的價值之基本因素，以及價值乘數之變動與價值基本因素變動兩者間之關聯性。經過以上之分析，將可決定適當之價值乘數。
4. 運用測試 (Application tests)
無論評價人員如何小心、謹慎地選擇市場可類比公司，該等公司與評價標的(公司)之間總是存在差異，惟有些基本因素彼此間之差異較小，有些基本因素彼此間之差異較大。評價人員可以採用下列三種方法來控制差異：主觀調整、修正採用之價值乘數、產業或整體市場價值乘數之迴歸《註5》。以下簡要說明實行此三項控制差異之方法。
- 主觀調整 (Subjective adjustments)
評價人員可根據各別市場可類比公司價值乘數與整體市場可類比公司平均值或中位數之比較，決定各別市場可類比公司價值乘數之攸關性與重要性，並據以調整採用之價值乘數。 - 修正採用之價值乘數 (Modified value multiples)
評價人員亦可根據影響各價值乘數之最關鍵因素對，對原價值乘數進行調整，例如以每股盈餘之預期成長率除以本益比，而將其調整(轉換)為「調整成長率後本益比(Growth-adjusted P/E, or PEG)」；以股東權益報酬率除以股價淨值比，而將其調整(轉換)為「調整股東權益報酬率後股價淨值比 (ROE-adjusted Price to book value ratio, or PBE ratio)」；以營業利益率除以股價營收比，而將其調整(轉換)為「調整營業利益率後股價營收比 (Operating profit margin-adjusted Price to sale ratio, or PBM ratio)」。 - 產業或整體市場價值乘數之迴歸 (Sector or market regression)
如果各市場可類比公司之間不只一項之價值基本因素有重大差異，則上述主觀調整或修正採用之價值乘數都不易實施。在此情況下可將各價值乘數與其主要影響變數進行多元迴歸，並運用迴歸之結果預測各市場可類比公司之價值。各價值乘數與其主要影響之變數，可列示如下：
Price to earnings = f ｛Growth, Dividend payout ratio, Risk (β)｝
Price to book value = f ｛Growth, Dividend payout ratio, Risk (β), ROE｝
Price to sale = f ｛Growth, Dividend payout ratio, Risk (β), operating profit margin｝
當市場可類比公司家數較多，各價值乘數與其主要影響變數之間的關係穩定，使用本方法可獲得合理的結果；如果同產業之上市公司家數少，為了避免受到樣本中價值乘數極端值之影響，亦可選擇將樣本擴大為整體市場之上市公司。
陸、結論
誠如紐約大學教授ASWATH DAMODARAN對市場(相對評價)法的評語：「相對評價雖然容易使用且具直覺性，但也容易誤用(While relative valuation is easy to use and intuitive, it is also easy to misuse)」。為了避免市場法的誤用，本文以市場法在企業評價(business valuation)為範圍，首先說明市場可類比公司的選擇，調整市場可類比公司財務資料的原則與方法，接著說明價值乘數之意義、種類，運用價值乘數必須遵循的四項基本步驟，以及三項控制價值乘數差異的方法。
經過上述的步驟與作業，相信可較為正確的運用市場法進行企業評價。評價人員必須保持公正、獨立、客觀的精神與態度，根據當時客觀的事實、環境與情況，充分收集相關資訊與攸關文獻，綜合評價人員之專業知識、經驗及相關資訊與攸關文獻之分析與運用，在符合合理性(reasonable)、有根據(supportable)、可解釋(explainable)的三大原則下，作出當時事實、環境與情況下最適當的判斷。由於篇幅之限制，本文雖然僅初步地、淺顯的說明市場法運用之相關重要議題，且並未以案例說明運用市場法之詳細流程與步驟，惟仍希望本文對於閱讀或製作評價報告者有所助益，實所至盼。
《註1》Damodaran A., 2006, Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance, 2nd edition, Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons, Inc., p.233.
《註2》Hitchner R. James, 2006, Financial Valuation: Application and Model, 2nd edition, Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons, Inc., pp.284-286.
《註3》同註2, p.287。
《註4》Damodaran A., 2002, Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, New York, John Wiley & Sons, Inc., p.456。
《註5》同註4, pp.463-466。
作者謝國松博士：會計師；(台灣及大陸)評價分析師；(NACVA)證券分析師；
中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。