壹、前言 (Introduction)
市場法(Market Approach)是傳統三大評價方法之一。雖然三大評價方法各有其優缺點，因此同時並存，但以財務報導目的之評價而言，市場法被視為最優先考量的評價方法。市場法雖然具有容易了解、使用市場實際發生的交易資料、相對容易運用、能反映或包含企業所有營運資產的價值(就企業評價而言)等優點，惟市場法亦有可能無法找到適合的可比較標的(企業或交易)、影響交易價格的重要假設(因素)隱含而未外顯、未能彈性或適當地反映評價標的之特質(如產品組合的轉變、未來營業利益率的變化等)，因此無法適用於特殊資產或大部分的無形資產(如顧客關係，競業禁止協議、進行中之研發、IPR&D)之評價等缺點。美國講授公司理財與評價之知名學者、紐約大學教授ASWATH DAMODARAＮ曾經對市場(相對評價)法作了如下的評語：「相對評價雖然容易使用且具直覺性，但也容易誤用（While relative valuation is easy to use and intuitive, it is also easy to misuse」《註1》。
本文將以市場法在企業評價(business valuation)為範圍，首先說明選擇市場可類比公司的選擇，調整市場可類比公司財務資料的原則與方法，接著說明如何運用價值乘數(value multiples)，如何控制(調整)各市場可類比公司之價值乘數，並以運用市場法應注意事項為結論，以協助讀者正確使用市場法或了解市場法的運用。
貳、市場可類比公司之選擇 ((The Choice of Market Comparable Company)
就理論而言，市場可類比公司係指市場上與評價標的公司在未來現金流量的大小(隱含成長率)、時間與風險相類似的公司。由於實際上沒有兩家公司未來現金流量的大小(隱含成長率)、時間與風險完全相同，故實務運用上只能尋找相類似的公司，而其相類似的程度就決定了市場法評價結果的攸關性與可靠性；如果攸關性與可靠性較低，經過專業判斷後，評價人員可能僅將市場法的評價結果作為其他方法評價結果「合理性檢驗(Sanity check)」的參考，而不將其反映於評價結論(Conclusion of value)。市場可類比公司可能是上市櫃公司(在此情況下將此市場法之運用方法稱為「可類比上市上櫃公司法」)，也可能是非上市櫃公司之類比公司但有近期交易價格可供參考、運用(在此情況下將此市場法之運用方法稱為「可類比交易法」)。在資料搜尋與取得方面，市場可類比公司如果屬於上市櫃公司，通常可透過其掛牌之證券集中交易市場、店頭市場及各別公司網站獲得；如果屬於非上市櫃公司，則須透過評價專業網站(通常須要付費)才能獲得其近期產生之股權交易價格。以美國而言，企業評價最常使用之非上市櫃公司交易資料庫為：BIZCOMP、Done Deals、Institute of Business Appraisers (IBA) database、Megerstat、Pratt’s Stats。
就實務作業而言，選擇市場可類比公司的第一步，是在深入了解評價標的公司之技術、產品、主要客戶、市場與商業模式後，尋求市場可類比之標的，通常可參考產業代碼，例如我國行政院主計處之行業編碼、美國SIC與NAICS code、並以上市櫃公司為優先考量。此外透過與委任人管理階層的討論，可能獲得更合適的市場可類比標的，因為其對市場上的同業及主要競爭對手理應知之甚詳。
在初步辨認市場可類比公司後，接下來就要收集標的公司之財業務資料，進行可類比性(comparability)：未來現金流量的大小(隱含成長率)、時間與風險相類似程度的分析、比較。惟由於無法直接取得未來現金流量的相關資訊，故實務運用上只能以反映未來現金流量的指標(measures)作為替代(surrogates)。根據美國知名評價專家JAMES R. HITCHNER的意見《註2》，常用的替代指標為；業務(產品、主要客戶、市場與商業模式)、規模(營業額、總資產、市值或淨值)、成長率(營收、營業利益)、獲利能力(毛利率、營業利益率)、營業及財務風險(營業槓桿、財務槓桿、營業利益占營業活動淨現金流量之比率)及開始營運之時間(所處企業生命週期之階段)等。當市場可類比公司上述替代指標之相關資訊收集齊備後，可以列表作比較以選擇合適的標的，例如以中位數、平均數、佰分位數(前25或75佰分位數)、標準差(高於1個或2個標準差)等作為比較、判斷的依據；如果使用平均數要注意是否有極端值並予以調整，否則使用中位數較佳。各個替代指標間如果有相互不一致的情況，例如業務(產品、主要客戶、市場與商業模式)、規模(營業額、總資產、市值或淨值)相似度高，但是成長率(營收、營業利益)、獲利能力(毛利率、營業利益率)、營業及財務風險(營業槓桿、財務槓桿、營業利益占營業活動淨現金流量之比率)相似度低，則應該以後者為優先考量《註3》；評價人員可根據綜合分析、評估各市場可類比公司與評價標的之相類似程度，決定是否列為市場可類比之公司；亦可對於各市場可類比公司之價值乘數給予不同的權重，以的到適當之市場價值乘數，唯以上之決定有賴於評價人員之專業判斷(Professional judgment)。
除了上述質性的分析、評估(Qualitative analysis and evaluation)外，市場可類比公司之家數，也會影響市場法評價結果的攸關性與可靠性；因為家數愈少，受到可類比公司中任何異常公司的影響也愈大，反之家數愈多，受到可類比公司中任何異常公司的影響也愈小。因此實務上如果未能獲得合適的市場可類比公司，亦可選擇將可類比公司的樣本擴大到整體產業，甚至於整體市場。
參、市場可類比公司與評價標的財務資料之調整 ( Adjustments to the financial data of the Market Comparable and Subject Companies)
選擇好市場可類比公司後，在實際進行與評價標的公司之比較前，通常須要對可類比公司及評價標的公司之財務資料進行調整(常規化)，以使彼此之財務資料在相同的基礎上進行比較，例如彼此使用不同的會計方法(如期末存貨評價及折舊之提列)、曾經進行會計原則或估計的改變、大量非重覆性的損益項目等。財務資料常規化調整之基本原則如下：
- 市場可類比公司為上市櫃公司，較少調整；為非上市櫃公司，較多調整。
- 使用個別公司財務資料，較多調整；使用產業平均資料，通常不作調整。
- 評價標的為少數股權，較少或不作調整；評價標的為多數股權，較多調整。
- 採用資產基礎法，幾乎每一資產負債項目均須作調整。
- 僅屬對財務報表的調整與運用，不涉及會計處理與帳務的問題，可無須遵循雙式簿記原則。
一般須要進行財務資料常規化調整的項目如下：
- 損益項目之調整：
(1) 非營業項目之收益/費用(Non-operating income/expense)，例如之轉投資收益、運用閒置資金獲得之利息或股利。
(2) 業主酬勞(Owners’ compensation)，例如非上市櫃公司之業主酬勞高於或低於市場行情，業主之親屬於公司中支薪但未實際工作或報酬與投入顯不相當。
(3) 非重覆性項目(Non-recurring items)，例如出售固定資產之利益、處分轉投資之利益、租稅優惠利益。 - 資產負債項目之調整：
(1) 非營業項目之資產/負債(Non-operating assets/liabilities)，例如長期股權投資、非營業(閒置)資產、非營業目的之舉債。
(2) 存貨(inventories)，例如市場可類比公司與標的公司之期末存貨評價方法不一致，應尋求如何以最低之成本達到彼此一致，例如以多數公司所採用之方法為基準，調整不一致公司之期末存貨評價。
(3) 債務與營運資金(Debt and working capital)，例如以短期舉債替代長期舉債或固定資產投資以短期舉債支應，都會造成資本結構的扭曲，應作適當的調整。比較產業中領導廠商營運資金之水準或產業營運資金之平均水準，亦可判斷各公司(類比及標的公司)之營運資金水準是否正常，是否須作相關之調整。
此外市場可類比公司與評價標的公司財務資料之時間點應該一致，亦即應該以評價基準日(Valuation date)作為提供財務資料的共同時間點。
未完待續…
《註1》Damodaran A., 2006, Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance, 2nd edition, Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons, Inc., p.233.
《註2》Hitchner R. James, 2006, Financial Valuation: Application and Model, 2nd edition, Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons, Inc., pp.284-286.
《註3》同註2, p.287。
《註4》Damodaran A., 2002, Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, New York, John Wiley & Sons, Inc., p.456。
《註5》同註4, pp.463-466。
作者謝國松博士：會計師；(台灣及大陸)評價分析師；(NACVA)證券分析師；
中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。