圖片來源：CRIF圖庫

《接上篇》

參、折價與溢價之評價調整同時進行時之操作及考量幅度大小之因素(The operation of both discount and premium valuation adjustments and the factors in considering the size of discount or premium)

一、折價與溢價之評價調整同時進行時之操作

　　如果評價人員認為對於評價標的應同時進行折價與溢價之評價調整，應該如何進行(作業)呢？要特別注意如果同時進行折價與溢價之評價調整，應該採取兩者相乘(multiplicative)而非相加(additive)的方式進行。例如在評估未上市(櫃)少數(不具控制力)股權價值時，評價人員認為應該同時進行35%少數股權折價與30%缺乏市場流通性折價之評價調整時，兩種折價合併進行之比率(幅度)為54.5%〔1-(1-35%)×(1-30%)=54.5%〕，而非65%(35%+30%=65%)。茲舉一簡單釋例如下：
　　假設某評價案件之評價標的為A公司15%之股東權益，該公司為非上市(櫃)公司，且全部股票均未設定質權或有限制移轉之相關合約或約定。評價目的為一般交易目的，故採用｢公平市場價值(Fair market value)」作為價值標準，價值前提(Premise of value)為｢繼續經營價值(Going concern value)」。評價人員運用收益法之｢現金流量折現法(Discounted cash flows method)」所獲得全部股東權益之估計值為新台幣(以下同)135,800,000元。經過審慎評估、分析，並參考相關評價資料庫後，評價人員認為應該同時進行35%少數股權折價與30%缺乏市場流通性折價之評價調整，以作為本案評價結論之依據，則該評價標的之價值結論為何？

　　根據以上資料，本案評價標的之價值結論計算如下：
　　A公司全部股東權益估計值　　　　　　　　　　　　　　　　 $135,800,000
　　15%A 公司股東權益估計值(135,800,000×15%=20,370,000)　　　$20,370,000
　　減：35%少數股權折價(23,370,000×35%=7,125,500)　　　　　　(7,129,500)
　　　　扣除少數股權折價後餘額　　　　　　　　　　　　　　　　13,240,500
　　減：30%缺乏市場流通性折價(13,240,500×30%=3,972,150)　　　(3,972,150)
　　　　扣除缺乏市場流通性折價後餘額(價值結論之依據)　　　　　9,268,350

二、考量折價與溢價調整幅度大小之因素

　考量折價與溢價調整幅度大小的因素相當多，茲將較常考量之因素列舉如下：

1. 評價標的之特性，例如被評價之股權大小或股權結構。
2. 移轉限制或賣回選擇權(put option)。
3. 公司規模(大小)。
4. 過去發放股利紀錄及股利政策。
5. 公司體質，例如產業地位、獲利能力、財務結構等。
6. 公司治理情況。
7. 資產結構及資產流動性(liquidity)。
8. 公司財務狀況、獲利能力穩定性及現金流量情形。
9. 公司團隊及其陣容多寡。
10. 是否有股票上市計畫及距離預計股票初次上市(IPO)之時間。

肆、折價、溢價價值調整幅度之決定

一、控制權溢價及少數股權折價幅度之決定

　　當股東擁有特定公司所有有選舉權股份過半數之股權時，即可透過對該公司董事會之掌控而擁有控制該公司之權力；反之當股東持有特定公司所有有選舉權股份未過半數時，除非有相反證據，否則推論為對該公司無控制能力。
　　投資者可能因為下列因素，願意出高價(控制權溢價)以取得多數股權，進而擁有特定公司之控制權：

1. 突破股東安於現狀，不願出售持股的狀態。
2. 希望將該特定公司納入成為集團之子公司，俾能併入集團之合併財務報表。
3. 不希望將來受到其他股東之制肘。
4. 完全掌控公司才有可能改變管理團隊、改善營運狀況、提高獲利能力。
5. 以高價先下手為強，避免將來有人競爭，更推高價格。

　　控制權溢價(Control premium, CP)的反面為少數股權折價(Discount for minority interest, DMI)，兩者之間的關係如下：
　　　DMI=1-〔1/(1+CP)〕
　　例如當控制權溢價(CP)為44.7%，則隱含之少數股權折價(DMI)為30.89%，計算如下：
　　　DMI=1-〔1/(1+CP)〕
　　　　　=1-〔1/(1+0.447)〕
　　　　　=1-0.6911
　　　　　=0.3089(30.89%)

　　對於控制權溢價及少數股權折價調整幅度之決定，主要是參考相關機構運用市場上企業合併收購案例之交易價格與條件，經過研究分析後所作成之資料庫。美國關於控制權溢價之研究機構主要為Mergerstat Review、Houlihan Control Premium Study、The SEC Studies、Morningstar orincipia等。根據Mergerstat Review的研究，1980-2002年之間平均控制權溢價之比率為35%~50%，中位數為28%~45%。當股票市場比益比處於低檔時，一般會以較高的比率進行控制權溢價之調整。由於控制權溢價比率差距幅度相當大，評價人員通常以各產業之平均值為基礎，依據特定個案之狀況，參考前述考量因素，進行適當之評估及調整。

二、缺乏市場流通性折價調整幅度之決定

　　當評價標的為非上市(櫃)公司時，由於無公開活絡市場可供其股權交易，故此類股票通常被認為缺乏市場流通性。站在投資者的立場，缺乏市場流通性之股票相較於上市(櫃)公司而言，其銷售成長較高、銷售所需時間較長、價格變動的風險較大，故交易雙方一般多可接受缺乏市場流通性折價之調整。

　　對於缺乏市場流通性折價調整幅度之決定，主要是參考相關機構運用市場上企業合併收購案例之交易價格與條件，經過研究分析後所作成之資料庫。美國關於缺乏市場流通性之研究，可以分為兩大類： 限制性交易股票之研究及股票初次上市(IPO)前後價格差異研究。前者係利用相同公司、相同權益(例如普通股)，但部分股票可於交易所或者櫃檯買賣中心公開交易，部分股票(例如私募股票)則不得於交易所或者櫃檯買賣中心公開交易，藉由未受限制與受限制股票交易價格差異之比較，以了解缺乏市場流通性折價之幅度。

　　股票初次上市(IPO)前後價格異之研究，係利用相同公司、相同權益(例如普通股)，藉由股票初次上市(IPO)前後價格差異之比較，以了解缺乏市場流通性折價之幅度。限制性交易股票之研究機構眾多，例如SEC、Glman、Willamette Management、Sliber Study等。股票初次上市(IPO)前後價格異之研究機構包括Baird/Emory Study、Willamette Management、Hitchner Study No.1、No.2等。

　　根據SEC、Glman、Willamette Management、Sliber Study等的研究，缺乏市場流通性之折價比率介於23%至45%之間。Baird/Emory Study、Willamette Management的研究，平均數分別為39%與45%，中位數為43%與50%。由於缺乏市場流通性折價比率差距幅度相當大，評價人員通常以各產業之平均值為基礎，依據特定個案之狀況，參考前述考量因素，進行適當之評估及調整。

伍、結論

　　評價人員必須取得並分析必要之資訊，以作為出具評價報告之依據，該資訊包含評價標的基本資訊，例如財務、業務、產品及財務預測等資訊；執行適當之基本分析，以了解各項資訊對評價標的價值之影響，包含對評價標的之過去營運或使用結果之分析、目前營運或使用狀況之分析及評價標的未來展望性財務資訊預估之分析等。評價報告應敘明調整前價值及所為各項折價、溢價之價值調整，並敘明所作調整之順序及理由。評價人員進行評價結論之判斷時，應根據評價標的之性質，考量其市場流通性及控制權對價值之影響，並為必要之折價或溢價調整。

　　折價、溢價之價值調整，性質屬於評價中｢藝術」的部分，無法完全運用科學的方法來處理，也是評價專業非常困難的議題。

　　本文詳細說明在何種情況下應該進行折、溢價之價值調整、調整的理由、如何進行折價、溢價之價值調整，以及如何決定折價、溢價之價值調整幅度。透過本文針對折價、溢價之價值調整重要議題之分析與說明，相信能夠對正確運用折價、溢價之價值調整有進一步的了解，且能夠正確運用。評價人員必須保持公正、獨立、客觀的精神與態度，根據當時客觀的事實、環境與情況，充分收集相關資訊與攸關文獻，綜合評價人員之專業知識、經驗及相關資訊與攸關文獻之分析與運用，在符合合理性(reasonable)、有根據(supportable)、可解釋(explainable)的三大原則下，作出當時事實、環境與情況下最適當的判斷，實所至盼。

作者謝國松博士：會計師；(台灣及大陸)評價分析師；(NACVA)證券分析師；
　　　　　　　　中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。