圖片來源：CRIF圖庫

壹、前言 (Introduction)

　　根據我國評價準則公報第一號「評價準則總綱」第六條之規定：評價人員應採用適當之評價方法與程序，並取得足夠及適切之證據，俾對所評價之標的表示價值結論時有合理之依據。評價準則公報第三號「評價報告準則」第二十三條規定：評價報告應敘明調整前價值及所為各項折價、溢價之價值調整，並敘明所作調整之順序及理由。

　　此外評價準則公報第四號「評價流程準則」第二十七條亦規定：評價人員進行評價結論之判斷時，應依評價標的之性質，考量其市場流通性及控制權對價值之影響，並為必要之折價或溢價調整。

　　由以上折價、溢價之價值調整相關評價準則公報條文之規定可以得知：評價人員在獲得評價標的之價值結論(Conclusion of value)時，考量其市場流通性及控制權對價值之影響，並為必要之折價或溢價調整。然而對評價標的進行折價、溢價之價值調整的理由為何？在何種情況下應進行折價、溢價之價值調整？調整之幅度(比率為何)？如何進行調整？以上問題均攸關、影響價值結論(Conclusion of value)之判斷與最終之結果。因此折價、溢價之價值調整，性質屬於評價中｢藝術」的部分，無法完全運用科學的方法來處理，也是評價專業非常困難的議題。

　　本文將簡要說明何種情況下應進行折價、溢價之價值調整及其理由、如何進行折價、溢價之價值調整及其幅度，供讀者們參考，期望能對評價實務作業有所幫助。

貳、何種情況下應進行折價、溢價價值調整及其理由 (When and why discount and premium valuation adjustments are needed)

　　如本評價系列之前專文所述，進行企業評價或個別資產或資產群組(asset portfolio)之評價時，應該評估、分析及判斷適當之評價方法，根據相關評價專業準則(公報)執行評價流程、撰寫評價報告、編製評價工作底稿。然而根據上述評價流程所獲得的結果，通常僅僅反映出受評企業之「企業(個體)特定價值(enterprise-specific or entity-specific value)」，而非「市場價值(market value)」。在一般交易目的(非企業合併收購交易)、稅務目的(以美國為例)、財務報導目的及稅務爭訟(以美國為例)的情況下，對於非上市公司所作的企業評價，通常須要採用以「市場價值(market value)」為基礎的「公平市場價值(Fair market value)」作為價值標準(Standard of value)，因此在獲得最終之價值結論前，就必須對評價標的進行折價、溢價之價值調整了。

　　除了採用之價值標準(例如公平市場價值、財務報導目的之公平價值)及評價標的本身之特性(例如是否為上市公司、是否為控制性權益)會影響是否進行折價、溢價之價值調整的判斷外，採用之評價方法也會影響是否進行折價、溢價之價值調整的判斷。例如採用市場法之｢可類比上市上櫃公司法」評價未上市(櫃)公司時，就必須考慮進行｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」或｢控制權溢價(Control premium)」之調整。此外採用收益法之｢現金流量折現法(Discounted cash flows method, DCF Method)」評價未上市(櫃)公司時，通常就無須考量｢控制權溢價(Control premium)」之調整。

　　此外折價、溢價之價值調整，除了上述｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」、｢控制權溢價(Control premium)」及｢少數股權折價(Discount for minority interest)」(係｢控制權溢價(Control premium)」之反面)外，在理論或實務上種類繁多，例如｢市場吸收能力與數量折價(Market absorption and blockage discount」、｢關鍵人員/管理團隊單薄折價(Key person/thin management discount)」、｢缺乏多角化折價(Lack of diversification discount)」、｢小規模公司風險折價(Small company risk discount)」、｢限制性合約折價(Restrictive agreement discount)」、｢資訊可接觸性與可能性折價(Information asscess and reliability discount)」等，但是在實務上仍然以前述三種折價、溢價之價值調整最為普遍及廣泛被接受。此外要特別注意的是：應該避免重覆計算。例如已經在折現率的決定過程中已經考慮｢關鍵人員/管理團隊單薄」、｢缺乏多角化」或｢小規模公司風險」等因素，並已經反映在折現率上，就不應再作此三種折價之調整了。綜合以上說明，在評估未上市(櫃)公司股權價值時，何種情況應該進行折價、溢價之價值調整及其理由，彙總如下：

1.評價標的為未上市(櫃)公司多數(具控制力)股權：

◆採用以市場價值作為基礎之價值標準(例如公平市場價值、財務報導目的之公平價值)：

• 收益法：通常須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」之調整，但無須考量｢控制權溢價(Control premium)」之調整。
  【理由】收益法所使用之折現率或資本化率，通常是取自或是參考可類比上市(櫃)公司股票市場交易所計算之資本化率或者折現率，隱含了市場流通性，故須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」，惟如果評價標的為未上市(櫃)公司多數(具控制力)股權，｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」之幅度(比率)，將小於少數(不具控制力)股權時之幅度(比率)。再者收益法所運用之未來盈餘或是現象流量之預估，通常是以受評企業經營者的角度、隱含以具有控制力的立場來估計，故無須考量｢控制權溢價(Control premium)」之調整。
• 市場法：通常須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」及｢控制權溢價(Control premium)」之調整。
  【理由】市場法所使用之本益比(P/E)、股價淨值比(P/B)或股價營收比(P/S)，通常是取自或是參考可類比上市(櫃)公司股票市場交易價格所計算之本益比(P/E)、股價淨值比(P/B)或股價營收比(P/S)，隱含了市場流通性但不具有控制力之股權價值。由於評價標的為不具市場流通性之多數(具控制力)股權，故運用市場法評價非上市(櫃)公司之多數股權價值時，除了須要考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」外，尚須要考量｢控制權溢價(Control premium)」之調整。惟如果評價標的為未上市(櫃)公司多數(具控制力)股權，｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」之幅度(比率)，將小於少數(不具控制力)股權時之幅度(比率)。
• 資產法：通常無須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」與｢控制權溢價(Control premium)」之調整。
  【理由】本法係綜合運用收益法、市場法與成本法，針對受評價企業於評價基準日之各項資產與負債，或者依據最高及最佳使用原則(the highest and best principle)劃分適當之資產與負債群組，逐項或逐組予以評價，再將總資產重評價價值減除總負債重評價價值，以獲得受評價企業於評價基準日股東權益價值之合理指標。運用本法進行評價通常已經考量各項資產負債或各組資產負債之流通性/變現性，且通常是以受評企業經營者的角度、隱含以具有控制力的立場來估計，故通常無須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」與｢控制權溢價(Control premium)」之調整。

◆採用非以市場價值作為基礎之價值標準(例如投資價值、財務報導目的以外之公平價值)：

• 收益法：通常無須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」與｢控制權溢價(Control premium)」之調整。
  【理由】如果評價案件採用非以市場價值作為基礎之價值標準(例如投資價值、財務報導目的以外之公平價值)，就投資價值而言，通常係針對特定投資者基於其個別投資需求、營運目的及預期而具有之價值，此價值標準係基於可辨認之投資目的或條件；就財務報導目的以外之公平價值而言，則應根據相關法令或判例予以定義。因此收益法所使用之折現率或資本化率，雖然通常是取自或是參考可類比上市(櫃)公司股票市場交易價格所計算之資本化率、折現率，隱含了市場流通性，但由於係針對特定投資者或是根據相關法令或判例予以定義，故通常無須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」。此外收益法所運用之未來盈餘或是現象流量之預估，通常是以受評企業經營者的角度、隱含以具有控制力的立場來估計，故亦無須考量｢控制權溢價(Control premium)」之調整。
• 市場法：通常須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」及｢控制權溢價(Control premium)」之調整。
  【理由】與前述採用以市場價值作為基礎之價值標準情況下之理由相同。
• 資產法：通常無須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」與｢控制權溢價(Control premium)」之調整。
  【理由】與前述採用以市場價值作為基礎之價值標準情況下之理由相同。

2.評價標的為未上市(櫃)公司少數(不具控制力)股權：

◆採用以市場價值作為基礎之價值標準(例如公平市場價值、財務報導目的之公平價值)：

• 收益法：通常須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」與｢少數股權折價(Discount for minority interest)」之調整。
  【理由】收益法所使用之折現率或資本化率，通常是取自或是參考可類比上市(櫃)公司股票市場交易所計算之資本化率或者折現率，隱含了市場流通性。由於評價標的為不具市場流通性之少數股權，故通常須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」。此外收益法所運用之未來盈餘或是現象流量之預估，通常是以受評企業經營者的角度、隱含以具有控制力的立場來估計，但由於評價標的為不具控制力之少數股權，故亦須考量｢少數股權折價(Discount for minority interest)」之調整。
• 市場法：通常須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」之調整，但無須考量｢少數股權折價(Discount for minority interest)」之調整。
  【理由】市場法所使用之本益比(P/E)、股價淨值比(P/B)或股價營收比(P/S)，通常是取自或是參考可類比上市(櫃)公司股票市場交易價格所計算之本益比(P/E)、股價淨值比(P/B)或股價營收比(P/S)，隱含了市場流通性但不具有控制性之股權價值。由於評價標的為不具市場流通性，亦不具控制力之少數股權，故在此種情況下採用市場法評估評價標的之價值時，除了須要考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」外，無須考量｢少數股權折價(Discount for minority interest)」之調整。
• 資產法：通常無須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」之調整，但須考量｢少數股權折價(Discount for minority interest)」之調整。
  【理由】本法係綜合運用收益法、市場法與成本法，針對受評價企業於評價基準日之各項資產與負債，或者依據最高及最佳使用原則(the highest and best principle)劃分適當之資產與負債群組，逐項或逐組予以評價，再將總資產重評價價值減除總負債重評價價值，以獲得受評價企業於評價基準日股東權益價值之合理指標。運用本法進行評價通常已經考量各項資產負債或各組資產負債之流通性/變現性，故通常無須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」之調整，惟本法通常是以受評企業經營者的角度、隱含以具有控制力的立場來估計，而評價標的為不具控制力之少數股權，故須考量｢少數股權折價(Discount for minority interest)」之調整。

◆採用非以市場價值作為基礎之價值標準(例如投資價值、財務報導目的以外之公平價值)：

　　在評價標的為未上市(櫃)公司少數(不具控制力)股權的情況下，採用投資價值作為｢價值標準」的機會相對較低，故以下係假設採用財務報導目的以外之公平價值作為｢價值標準」的前提下之分析及說明。

• 收益法：通常無須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」及｢少數股權折價(Discount for minority interest)」之調整。
  【理由】財務報導目的以外之公平價值，應根據相關法令或判例予以定義。因此收益法所使用之折現率或資本化率，雖然通常是取自或是參考可類比上市(櫃)公司股票市場交易價格所計算之資本化率、折現率，隱含了市場流通性，但由於係根據相關法令或判例予以定義，故通常無須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」及｢少數股權折價(Discount for minority interest)」之調整。
• 市場法：通常須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」之調整，但無須考量｢少數股權折價(Discount for minority interest)」之調整。
  【理由】市場法所使用之本益比(P/E)、股價淨值比(P/B)或股價營收比(P/S)，通常是取自或是參考可類比上市(櫃)公司股票市場交易價格所計算之本益比(P/E)、股價淨值比(P/B)或股價營收比(P/S)，隱含了市場流通性但不具有控制性之股權價值，故除了須要考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」外，無須要考量｢少數股權折價(Discount for minority interest)」之調整。
• 資產法：通常無須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」及｢少數股權折價(Discount for minority interest)」之調整。
  【理由】本法係綜合運用收益法、市場法與成本法，針對受評價企業於評價基準日之各項資產與負債，或者依據最高及最佳使用原則(the highest and best principle)劃分適當之資產與負債群組，逐項或逐組予以評價，再將總資產重評價價值減除總負債重評價價值，以獲得受評價企業於評價基準日股東權益價值之合理指標。運用本法進行評價通常已經考量各項資產負債或各組資產負債之流通性/變現性，故通常無須考量｢缺乏市場流通性折價(Discount for lack of marketability)」之調整。本法雖然通常是以受評企業經營者的角度、隱含以具有控制力的立場來估計，但由於係根據相關法令或判例予以定義，故通常無須考量｢｢少數股權折價(Discount for minority interest)」之調整。

未完待續….

作者謝國松博士：會計師；(台灣及大陸)評價分析師；(NACVA)證券分析師；
　　　　　　　　中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。