壹、前言
企業價值的主要價值動因係創造自由現金流量(Free Cash Flows)的大小、時間及不確定性，反映在財務指標上可由企業之獲利能力與長期成長率來衡量。獲利能力反映自由現金流量的大小與不確定性，長期成長率反映企業在不同期間自由現金流量增長的動力，此二者係衡量企業與股東權益價值的第一層財務指標。獲利能力可進一步拆解而由第二層財務指標「投入資本報酬率(Return on Invested Capital, ROIC)」與「加權平均資金成本(Weighted Average Cost of Capital, WACC)」來衡量。長期成長率則可進一步拆解而由第二層財務指標「資本再投資率(Capital Reinvestment Rate, CRR)」與「投入資本報酬率(Return on Invested Capital, ROIC)」來衡量。
以下說明如何運用財務分析中之財務比率分析(Financial Ratio analysis)觀察與了解企業價值動因，並比較過去一段合理期間(目前實務上為至少過去五年)財務比率的變化，作為預測未來展望性財務資訊(Prospective Financial Information, PFI)的基礎。
貳、獲利能力解構及分析 (Decomposition and Analysis of Profitability)一、獲利能力解構與分析：傳統法
「權益報酬率(Return on Equity, ROE)」一般認為是衡量企業整體獲利能力的良好指標，比大多數投資者所孰悉慣用的「每股盈餘(Earnings Per Share, EPS)」更為攸關有效，代表企業管理者運用業主資金獲取盈餘的能力。
ROE計算公式如下：
ROE＝當期(年)稅後淨利/當期(年)平均股東權益
(以下為了簡化，以淨利代表當期(年)淨利，以總資產或股東權益代表當期(年)平均總資產或平均股東權益)。
在傳統分析上，ROE可解構為「資產報酬率(Return on Assets, ROA)」與衡量財務槓桿(Financial Leverage) 之「權益乘數(Equity Multiple, EM)」，兩者相乘的結果，公式表達如下：
ROE＝ROA×EM
＝(淨利/總資產)×(總資產/權益)
其中ROA可以再解構為杜邦公式：
ROA＝(淨利/銷貨)×(銷貨/總資產)
＝淨利率×資產週轉率
因此企業之權益報酬率(ROE)之驅動因子為：淨利率、資產周轉率與財務槓桿。
二、獲利能力解構與分析：財務管理觀點法 上述企業獲利能力之解構可以採用企業財務管理的觀點，以另外方法來解構及分析，但在分析前須要將資產負債表與損益表作些整理，得到以下結果
《註1》：
- 稅後淨利息費用＝(利息費用－利息收入)×(1－所得稅稅率)
- 稅後淨營業利益(Net Operating Profit after Taxes, NOPAT)＝稅後淨利＋稅後淨利息費用
- 稅後淨利＝稅後淨營業利益－稅後淨利息費用
- 淨營運資金＝(流動資產－現金與短期投資)－(流動負債－短期借款與長期借款一年內到期部分)
- 淨長期資產＝長期資產總額－不附息長期負債
- 淨舉債＝附息負債－現金與短期投資
- 資產淨額＝淨營運資金＋淨長期資產
- 淨資本＝淨舉債＋股東權益
- 資產淨額＝淨資本
根據以上的結果，ROE可以另一方式解構如下：
ROE＝稅後淨利/股東權益
＝(稅後淨營業利益－稅後淨利息費用)/股東權益
＝(稅後淨營業利益/股東權益)－(稅後淨利息費用/股東權益)
經過解構後，ROE可進一步以下列關係呈現：
ROE＝營運ROA＋(營運ROA＋稅後有效利率)×淨財務槓桿
＝營運ROA＋運用債務資金之報酬價差(營運ROA－稅後有效利率)×淨財務槓桿
營運ROA可比照前述杜邦公式，解構為：
營運ROA＝(稅後淨營業利益/銷貨)×(銷貨/資產淨額)
＝稅後淨營業利益率×資產淨額週轉率
因此按照財務管理觀點之解構方法，企業之權益報酬率(ROE)之驅動因子可再進一步解構為：稅後淨營業利益率、資產淨額周轉率、運用債務資金之報酬價差(營運ROA－稅後有效利率)與淨財務槓桿。
參、可維持成長率解構及分析 (Decomposition and Analysis of Sustainable Growth)
企業可維持成長率(Sustainable Growth, SG)可解構為如下公式：
SG＝ROE×(1-Dividend Payout Ratio, DPR)
DPR＝(現金股利/稅後淨利)
(1-DPR)亦可稱為「再投資率(Reinvestment rate, RR)」
再投資率可以視為企業為了成長所投入之資金占其獲利金額之比率，係反映投資額(數量)上的衡量指標，而ROE則代表投資報酬是否良好，係反映投資額報酬(質量)上的衡量指標，兩者必須都是正向的結果，方能獲得企業「長期可維持成長(Long-term sustainable Growth)」的動能。
肆、資產周轉率與財務槓桿解構及分析 (Decomposition and Analysis of Assets Turnover and Financial Leverage)
除了可針對獲利能力與可維持成長率進一步進行第二、第三層級的解構外，其他影響ROE之動因亦應予以解構分析，茲簡要說明如下：
一、獲利能力進一步解構與分析：營業管理能力評估
企業獲利能力可按照功能別或性質別進一步解構與分析：
- 按功能別：可依照傳統的分析，對毛利率、營業利益率(稅前及稅後)、稅後淨利率及EBITDA利潤率(EBITDA/營業收入)等進行分析比較。
- 按性質別：可依照成本費用的性質分析，對原料成本率、人事費用率、折舊攤銷費用率、研究發展費用率、其他營業費用率及稅後淨利率等進行分析比較。
二、資產運用效率解構與分析：資產運用能力評估 資產週轉率是影響ROE的第二關鍵動因，可用來評估管理人員運用資產的效率與績效，可分為淨營運資金管理與淨長期資產管理兩大項。
- 淨營運資金周轉率解構與分析：可分別針對淨營運資金整體及其組成項目，例如：應收款項、存貨、應付款項等，進行周轉率與週轉天數的計算及分析。
- 淨長期資產周轉率解構與分析：可分別針對淨長期資產整體及其組成項目，例如：財產、廠房與設備(PP&E)、無形資產等，進行周轉率與週轉天數的計算及分析。
三、財務槓桿解構與分析：財務管理能力評估
財務槓桿可以解釋為「業主(股東)每1元的投資可以採取舉債的方式增加配置資產的金額」，如果1元權益增加配置1元資產，亦即可以採取舉債來增加配置1元的資產，則每1元權益投入有2元資產可供運用，財務槓桿(舉債：權益)為1：1，舉債比率為50%。因此如果營運ROA大於舉債的資金成本(亦即稅後有效利率)，兩者之差額代表運用債務資金之報酬價差，再乘上財務槓桿(舉債：權益)，即為財務槓桿所帶來增加ROE的效果，此效果即為之前所分析說明ROE可解構為下列公式：
ROE＝營運ROA＋運用債務資金之報酬價差(營運ROA－稅後有效利率)×淨財務槓桿
舉債固然可能增加ROE，但財務槓桿作用如同劍的兩面刃，也可能造成ROE的減少(當營運ROA小於稅後有效利率時)、增加財務風險(發生倒閉的機率)及代理成本(債權人要求額外的保全措施成本)；此外隨著財務風險的增加，無論是債務資金或權益資金的成本也都會急遽提升，因此理論上企業應該將權益對舉債比，設定在兩者加權平均資金成本(Weighted Average Cost of Capital, WACC)最低的那一比率，此稱之為「最適資本結構(The Optimal Capital Structure, TOCS)」，惟由於TOCS不易求算，實務上大都以各產業之平均資本結構作為個別企業TOCS的替代。
目前實務上用來評估財務槓桿及評估企業償債能力常用的比率如下：
- 財務槓桿：舉債對權益比(舉債：權益)、淨舉債(舉債減現金與短期投資)對權益比(淨舉債：權益)、負債對權益比(負債：權益)。前兩項比較能衡量及評估企業運用權益舉債(Trading on equity)的程度，而第三項則為會計分析上常用的比率。
- 短期償債能力(流動性) ：流動比率(流動資產/流動負債、速動比率(速動資產/流動負債)、現金比率((現金＋短期投資)/流動負債)、營運現金流量比(營運活動淨現金量量/流動負債)等。
四、股利支付率解構與分析：股利支付能力與股利政策評估 觀察企業長期股利支付率，可以了解企業的股利政策(Dividend Policy)。股利政策可分為三大類：
固定股利支付率政策(Constant-Payout-Ratio Policy)、固定股利政策(Regular Dividend Policy)、低股利搭配額外股利政策(Low-Regular-and-Extra Dividend Policy)。
以上三種股利政策各有其優缺點。由於公司與股東之間處於資訊不對稱的情況，股利支付率的高低可視為公司管理階層對公司未來展望預期的信號：公司未來前景一片看好、投資機會多，公司往往支付較低的股利率；反之當公司未來前景不佳、投資機會減少，公司往往支付較高的股利率，以吸引看中股利分配多寡投資機構的青睞，進而支撐股價。此乃因如果公司投資的邊際報酬率低於股東資自行投資的報酬率，則公司應選擇較高的股利支付率，將所賺得的盈餘(現金)多分配給股東，由股東自行決定如何投資，以創造股東所投資金額的最大化價值。因此新創或處在創立初期的公司，往往採取無股利或非常低的股利支付率，但成熟型公司往往採取高股利支付率的原因。
伍、各期關鍵價值動因財務比率變化之觀察與比較 (Observing and Analyzing the Changes in Financial Ratios of Key Value Drivers in a Certain Periods of Time)
評價分析師(Certified Valuation Analyst, CVA)或財務分析師(Chartered Financial Analyst, CFA)透過觀察特定公司過去一段期間，例如過去5年或涵蓋該公司所屬產業之景氣循環週期，上述關鍵價值動因之財務比率，比較該期間各項財務比率的變化，以及將此各項財務比率與主要競爭對手該等財務比率及產業平均值做比較，將可深入了解該特定公司在營業管理、資產管理及融管理的能力與績效，以及所採取的股利政策，亦即對本專欄上一期所建議企業應建立之「價值績效儀表板架構 (The Framework of Value Performance Dashboards)，有更深入的了解，如此一方面可做為公司改善經營管理的依據、研擬未來發展策略的基礎，另一方面可作為評價分析師或財務分析師評估公司所提出展望性財務資訊是否合理的依據，在企業或無形資產評價扮演關鍵性的功能與分量。
陸、結論
企業經營管理的最主要目標，仍然是為全體股東創造股東權益最大的價值，本文說明如何透過觀察關鍵價值動因之各項財務比率在不通期間的變化，深入了解及衡量企業價值創造狀況，並且能針對「關鍵的價值動因(Key Value Drivers, KVD) 」進行解析與改善，同時能將設定經營目標、擬定策略、設計行動計畫、執行監控、績效衡量與評估、分析回饋、獎賞懲處等各個企業經營的機能與活動，全部聚焦、校準及串聯起來。企業如能參考本專欄之前的建議，規劃、設計並建立適合本身之「價值績效儀表板(Value Performance Dashboards)」，並且觀察本文所提出的各項比率過去一段時間的變化，進行比較與分析，相信必能協助作好價值創造與價值衡量的工作，達成前述為全體股東創造股東權益最大的價值而邁進，是所至盼！
《註1》 Krishan G. P., Paul M. H., & Erik P., Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, 郭敏華翻譯，2014，華泰文化事業，台北、台灣。
作者謝國松博士：會計師；(台灣及大陸)評價分析師；(NACVA)證券分析師；
中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。