圖片來源：CRIF圖庫

壹、前言(Introduction)

　　由於傳統淨現值(Net Present Value, NPV)法在評估長期投資案決策啟始時點，即已經將未來的可能情況、決定影響未來現金流量變數的輸入職，以及要求的投資報酬率(折現率)設定下來，因此並未考慮未來有機會修正原投資決策的能力與價值，特別是生技製醫藥相關技術(Technology related with bio-pharmaceutical)的投資、授權或技術移轉案；例如新藥開發技術的研發投資或技術授權或所有權移轉，在研發各階段所需耗費的時間及投入成本、臨床試驗成功率、獲得藥品許可證後之營業收入、費用及利潤等，皆是高度不確定的項目，而企業在面對此等高度不確定的狀況時，理性的決策者必將採取彈性態度，隨時根據內外在環境的變化做出最適當的動態因應，因此對於此類投資決策，也必須採用動態的價值評估方法。對於未來不確定高、變化較大的產業及其相關的長期投資案、學者專家認為實質選擇權(實物期權)評價法(Real option valuation method, ROVM)是最佳的動態評估方法，因為傳統NPV法存在下列的重大缺點：
．管理者以目前對市場的認知，作為未來投資情況的假設。
．傳統NPV無法把不確定性的概念完整納入資本預算中，將會低估資產或企業的投資價值。

　　在前幾期的文章中，已經介紹近年來越來越多的學者專家甚至企業重視的新觀念與技術：實質選擇權評價法 (Real option valuation method, ROVM)評估各類具高度風險投資、授權或技術移轉案，特別是新藥開發技術案的價值，以作為決策依據。本專欄已分別針對實質選擇權之意義、種類、影響實質選擇權價值之因素、如何判斷實質選擇權價值是否有價值、複合實質選擇權之意義與運用、運用實質選擇權可能面臨之陷阱與因應之道，以及個案分析(Case study)的方式，包括生技製藥公司或專項技術、研發專案等長期性資本支出個案的決策分析，說明實質選擇權在各個領域運用的案例。
　　本文首先回顧實質選擇權評價法目前在實務上的運用情況，特別是在生技製藥研發專案的運用情形，接著說明實質選擇權評價法運用比率偏低的原因，之後分析實質選擇權評價法未來的發展遠景，並提出克服目前實務運用比率偏低的可能方向，作為本專欄系列文章之總結。

貳、實質選擇權評價法目前實務運用情況(The fact ROVM is currently actually employed)

　　生技製藥業是目前實務上最可能運用ROVM的產業與族群。根據文獻探討《註1》，就整體受調查的生技製藥產業從業人員而言，風險調整淨現值法(rNPV法)使用之比率最高，達到64%，其次為現金流量折現法(DCF法)，亦即淨現值法(NPV法)，比率也高達62%。因此以整體餐與調查人員的觀點而言，rNPV法的使用比率雖然略高於NPV法，但兩者在實務上運用的程度大致相當，也是實務上評價研發中生技製藥技術最常用的兩種方法。統計上排列第三常用的評價方法為「可類比市場交易法」，比率亦高達58%。統計上排列最末的評價方法為「實質選擇權法」，比率為13%。

　　如果進一步將整體參與調查人員依其性質分類，擇呈現出不同的統計樣貌。就生技製藥專業人員而言，風險調整淨現值法(rNPV法)使用之比率仍然最高，達到48%，其次為現金流量折現法(DCF法)，亦即淨現值法(NPV法)，比率為36%，至於統計上排列第三常用的評價方法「可類比市場交易法」，比率僅為10%，此與創投基金投資者(Venture Capital investors)的使用比率高達54%，呈現非常明顯的差距。統計上排列最末的評價方法仍然為「實質選擇權法」，比率為5%。

　　就創投基金投資者而言，「可類比市場交易法」為最常使用的評價方法，比率高達54%。風險調整淨現值法(rNPV法)為第二常用的評價方法，比率36%。統計上排列第三的評價方法為「實質選擇權法」，但比率僅為5%，至於淨現值法(DCF法)則不為創投基金投資者採用。

參、實質選擇權評價法實務運用率偏低之理由及克服之道(The reasons ROVM is lowly employed and the possible way to cope with)

　實質選擇權評價法雖然具備諸多理論上的優點，但如前所述在目前實務運用的比率卻偏低，其理由可以歸納如下：

1. 實質選擇權評價法的運用。涉及複雜的數學模型，不容易理解。
2. 實質選擇權評價法的運用。特別是特殊項目或特性的投資專案採用ROMV時。必須先了解標的資產價值變動的模型，方能選擇適當的實質選擇權模型應對，因此不容易使用。
3. 實質選擇權評價法運用涉及繁雜晦澀的數學計算，不易解釋予他人了解。
4. 實質選擇權模型中六項參數之參數值。實務上不容易決定，且不易客觀、明確地被驗證。例如評價基準日標的生技製藥技術研發專案(標的資產)之市場價值，或者至成功為止之估計總成本(亦即履約價格)就非常不容易評估，標的資產市場價值之預期波動率(Volatility)的估計，也是另一大困難點。

　基於上述實質選擇權評價法(ROMV)在實務運用上的困難，本文提出以下幾項克服之道：

1. 儘可能將ROMV生活化、通俗化、甚至趣味化，以去除ROMV複雜、枯燥、僵硬的數理模型的傳統刻板印象。此項工作涉及大量ROMV的介紹說明及案例的分享等，必須由實務界實際運用ROMV的專業人士來完成，而非仰賴學院派的學者來完成。
2. 寧可犧牲一小部分的精確度，也要尋找簡化ROMV的數理模型的可行方法，必須由瞭解實際運用ROMV的學院派的學者來完成。
3. 按照產業別編製實際運用ROMV詳細示範案例，按部就班詳細拆解運用ROMV的每一項步驟以方便實務界參考借鏡。在產業方面，可以先由生技製藥業(Biotechnology and Pharmaceutical Industry)為重心，編製ROMV實際可行的示範案例。
4. 蒐集與建構我國本土生技製藥業的合併收購、股權、專利或非專利技術等交易的資料庫，以協助ROMV在我國實務上的運用。ROMV實務運用比率偏低的原因除了ROMV本身理論上的艱澀不易了解外，模型之中參數值不易客觀決定也是重大的因素！而ROMV相關資料庫的建置與使用，將可大大緩解此項因素帶來的不利影響，提高ROMV在實務上運用的可行性。

肆、實質選擇權評價法未來發展遠景(The prospectus of ROVM in the future)

　　根據筆者多年評價相關工作的經驗與個人觀察，基於以下因素實質選擇權評價法(ROMV)在實務運用上將會越來越廣闊、重要，其普及性也會緩慢提升：

1. ROMV係沿引、比照金融選擇權的理論與模型，運用於實際的經濟投資案所產生的實際(質)資產評價。近年來隨著金融選擇權理論的大量發展與實務運用的大幅提升，已經為ROMV的運用建立良好的基礎。因此面對複雜多變的 現實環境ROMV已經具備描述評估與模擬標的資產主要變數進而評價標的資產的能力了！因此ROVM的功能與功效也將隨之提升，其實用價值與日俱增！
2. 隨著企業外在環境多變、競爭日趨激烈，過去於外在環境相對穩定、企業間競爭尚屬溫和的情況下所發展出來的投資評估模型，例如NPV(DCF)、IRR等、也日益顯得過時而不適用了！因此企業必須採用更精確、更能描述與反映價值動因可能變化的評價模型。無疑地ROVM更適合於多變與競爭激烈環境下投資決策分析、資產價值評估等任務的圓滿達成！同時也可避免因為採用不精確評價模型所帶來，誤導投資決策因而發生嚴重損失或喪失可以賺取豐碩報酬的可怕後果。
3. 近年來隨著資訊科技(Information technology, IT)的突飛猛進、日新月異，不但持續提升企業處理大量資料、運用複雜數理模型處理投資決策與資產評價的能力，也大幅降低資料分析處理的成本，為將來擴大運用ROVM奠定良好的基礎，將來企業界逐步提高運用ROVM的比率應該是指日可待！
4. 在經營環境多變、競爭日劇烈的壓力下，企業為求生存進而創造競爭優勢，近年來所強調大數據的採用、人工智慧的運用、創新能力的提升等已經成為企業優勝劣敗的關鍵、重中之重！其中攸關企業長期競爭力的資本支出(長期性實質投資)決策能力與品質的優劣，自然而然成為最關鍵、最重要的因素了！故將來以ROVM為基礎，以大數據、人工智慧無輔所形成的資本支出決策分析模式，必然成為企業無法避免的選擇！將來企業界逐步提高運用ROVM的比率應該是指日可待！

伍、結論

　　企業經營管理是一項專業而複雜的過程，其核心目的在不斷提升業主(股東)權益的價值，以回饋業主(股東)之投資。在各項影響企業價值的關鍵性動因之中，投入資本報酬率是非常重要的動因，但其是否能達到設定的目標，端賴於如何運用有效的財務評估、分析模型，選擇真正具有高經濟效益的投資案，方能維持及提升企業的長期經營績效及企業價值。

　　然而過去企業傳統上使用淨現值(NPV)法作為長期投資的決策評估方法，已經無法因應多變且競爭日益劇烈的外在環境；特別對於一些新興的尖端科技產業，以及生醫製藥產業的投資案，運用NPV法已經無法正確評估長期性投資案的經濟效益了！實質選擇權(實物期權)評價法(ROVM)，特別是在複雜多變的經濟環境下，長期投資計畫實際上隱含多重的決策點與選擇之窗，運用ROVM比較可以捕捉此類投資案的動態調整機會(權利)，並且運用ROVM的財務模型，進一步將此類投資案隱含動態調整的機會、彈性的價值衡量出來，因此可以補充傳統「淨現值法(NPV Method)」不足的地方。惟如本文之前的說明，ROVM的運用涉及較為艱深的數學技巧、大量資料處理與不易客觀衡量、驗證驗證等因素，造成目前ROVM運用於長期投資決策的比率仍然偏低！但由於金融選擇權評價法與資訊科技(IT)的持續大幅發展、企業經營環境日益多變、競爭日趨劇烈、大數據與人工智慧的深度發展與運用，亦將造成未來以ROVM為基礎，以大數據、人工智慧無輔所形成的資本支出決策分析模式，必然成為企業無法避免的選擇！將來企業界逐步提高運用ROVM的比率應該是指日可待！

　　本文同時也針對目前ROVM運用率偏低的原因，提出四大克服因應之道，作為對ROVM有興趣之學者與實務界參考。本專欄之系列專文秉持以淺顯易懂的方式，介紹ROVM的意義，並以較為簡單的例子說明其在實務上的運用，期盼協助企業管理者了解如何運用實質選擇權(實物期權)評價法(ROVM)於實際的長期投資決策，協助企業管理者選擇適合自己企業的價值績效指標基準的長期投資案，發揮價值績效管理的效果。希望本專欄的系列專文，對於企業管理者在進行企業經營管理時能有一些助益，是所至盼。

《註1》 Selig, J., (2017 March). The Value of a Biotechnology Business, PPT. Marericks Capital, San Mateo.

作者謝國松博士：會計師；(台灣及大陸)評價分析師；(NACVA)證券分析師；
　　　　　　　　中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。