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壹、前言(Introduction)
誠如之前本專欄文章所敘述，生技製藥公司對新藥開發技術的研發投資，在各個研發階段所需耗費的時間及投入成本、臨床試驗成功率、獲得藥品許可證後之營業收入、費用及利潤等，皆是高度不確定的項目，而在面對此等高度不確定的狀況時，理性的決策者必將採取彈性的態度，隨時根據內外在環境的變化做出最適當的動態因應，對於此類投資決策，也必須採用動態的價值評估方法。因此學者專家認為實質選擇權(實物期權)評價法(Real option valuation method, ROVM)是生技技術無形資產，或者是生技製藥公司價值評估最佳的動態評估方法。
近年來雖然越來越多的學者呼籲應該重視新的新觀念與技術，建議採用實質選擇權評價法評估各類具高度風險投資、授權或技術移轉案，特別是新藥開發技術案的價值，以作為決策依據，然而根據實證統計，實務上運用實值選擇權評估上述各類案件的比率，依然持續偏低。因此本專欄延續之前各期文章的說明與分析，以實質選擇權評估方法結合情境模擬分析的實際案例，說明如何評估一家研發新藥的小型生技公司AGOURON PHARMACEUTICALS(以下簡稱AG生技或AG公司)股權價值。如同之前所述，為了避免複雜的模型數理推導與繁複的計算公式，本文將著重於實質選擇權結合情境模擬分析運用的核心思維邏輯與應注意事項，至於複雜的模型數理推導與繁複的數學計算，可由適當的電腦軟體模組(Computer software template)來處理。以下先說明AG生技背景資料，接著分析本案結合實質選擇權法及情境模擬分析的基本假設與模型中重要參數值的設定，以評估本案評價標的AG公司全部股權之公平市場價值(註1)。
貳、個案背景資料(Background information about the subject case) AG公司於1984年在美國設立，1987年成為上市公司。經過多年的準備與努力。1994年7月該公司研發抗癌症與抗愛滋病病毒(anti-cancer and anti-HIV)新藥的技術有了初步的成果：兩項進入臨床一期試驗的抗癌症新的小分子藥物，以及一項實驗室試驗階段的抗愛滋病病毒的新小分子藥物，正在如火如荼、持續進行研發中。在接下來的數年中，這些新藥研發不斷有好的消息傳出。到了1999年1月26日該公司被華納蘭茂公司(Warner Lamberr Company)以21億美元的價格收購全部股權。本文以下內容將依照一些知名的生技製藥技術評價研究論文或報告，嘗試運用結合實質選擇權法及情境模擬分析，以評估並獲得本案評價標的AG公司全部股權之公平市場價值。
參、模型與關鍵參數值(Model and Key Parameter Inputs) 經過評估後本案決定採用之評價模型及關鍵參數值彙總說明如下：
一、評價模型： 1. 決策樹模型(Decision-Tree Model, DTM模型)
2. 實質選擇權法之二項式樹狀模型(Binominal-Lattice Model, BLM模型)
3. 情境模擬分析法(Scenario Simulation Analysis Method, SSAM法)
二、關鍵參數值之設定依據：本案根據以下學者或機構之相關研究成果，設定本案標的公司(AG公司)股權評價之關鍵參數值：
1. Myers and Howe (註2)
2. U.S. Congress, Office of Technology Assessment (註3)
3. DiMasi, Hansen, Grabowski, and Lasagna (註4)
三、關鍵參數值 1.未來營業收入預測：根據學者Myers與Howe的研究(註2)，一項新藥開發的品質可以分為突破性(Breakthrough)、高於平均(Above Average)、平均(Average)、低於平均(Below Average)及遠低於平均(Dog)等五大類。依據過去經驗統計值，除了平均類產品發生的機率約為60%之外、其餘四類產品發生的機率約個別為10%，尖峰營業額(Peak Sales)以百萬美元為單位，預估如下(註3、註4)：
A. 突破性：1,323,920
B. 高於平均：661,960
C. 平均：66,200
D. 低於平均：7,740
E. 遠低於平均：6,620
2. 未來各個研發階段之預估稅前成本、研發時間研發成功之條件機率(成功率)，本案上述各項參數值的預估，列示如《表一》。
3. 未來投入營運現金流量預估之相關估計，本案投入營運後現金流量預估之相關估計，列示如《表二》。
《表一》Pretax Costs, Durations, and Conditional Probabilities of Success for R&D stages
《表二》Other Cash Flow Assumptions
未完待續...《註1》Larrabce, D., T., Voss, J., A., Edibor, Valuation Techniques：Discounted Cash Flow, Earnings Quality, Measures of Value Added., and Real Options, 2013, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, NJ., pp.573-586.
《註2》Myers, S. C., and Howe, C.D., 1997, 〝A Life Cycle Finan cise Model of Pharmaceutical R&D〞. Proyram on the Pharmaceutical Industry, MIT.
《註3》U.S. Congrese, office of Technology ASSESSMENT, 1993. Pharmaceutical R&D: Cost, Risk, and Rewards, OTA-H-522. Washington, D. C: U.S. Goremment Printing office (February)
《註4》DiMasi, J.A., Hansen, R. W., Grabowski, H.G., and Lasagna, L. 1991。〝Cost of Innovation in the pharmaceutical Industry〞. Journal of Health Econonics. Vol.10, No.2: pp.107-142.
《註5》Copeland, T. 1998.〝A Practitioner’s View of Applications of Real Option.〞Second Annual Conference on Real Option, Chicago, IL(JUNE)
《註6》Amran, M., and Kulatilaka, N. 1998. Real option: Managing Strategic Investment in Uncertain World. Botson, MA: Harvard Business School Press.
作者謝國松博士：會計師；(台灣及大陸)評價分析師；(NACVA)證券分析師；
中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。