【專題列表】


企業或無形資產的三種評價方法  
  2017/10/12
謝國松
瀏覽人次:3599
關鍵字:企業評價;無形資產;標的評估;市場法;收益法;資產法

壹、評價基本方法與運用方法(Valuation Approach and Applying Method)

  根據評價公報第四號第四條,評價流程應包含評估評價案件之承接、簽訂委任書、取得及分析資料、評估價值、編製評價工作底稿及出具評價報告等項目。評價人員應依據專業判斷,考量評價案件之性質及所有可能之常用評價方基本方法,採用最適用於評價案件並最能合理反映評價標的之評價基本方法(Valuation Approach)。在此所謂「評價基本方法」,係指決定評價標的之一般性方法,其下包含一種或多種之評價運用方法(Applying Valuation Method)。

  此外在進行評價標的之價值評估時,尚應遵循「最高及最佳使用原則(the highest and best use principle, HABU原則)」。所謂HABU原則,係指在評估特定資產或資產群組之價值時,應站在市場參與者(亦即一般交易者)的立場,考量以該特定資產或資產群組之最高及最佳使用方式評估其價值。例如臺北市士林天母地區曾有一大型幼稚園,面積達1仟7佰餘坪。幾年前地主公開招標拍賣該土地,最後由一上市建設公司得標,成交價高達新台幣(以下同)57億餘元,每坪成交價超過300萬元。該土地之最後成交價及參與投標者之出價,很顯然並不是以該土拍賣時之使用方式-開設幼稚園--來評估其價值。根據報載,該得標之上市建設公司宣稱將規劃於該土地興建豪宅出售,並根據該規劃方案擬定其投標金額及計算投資報酬率。

  為了使HABU原則於實務上具有可操作性,評價公報第四號第十四條規定:當委任人提出改變資產或資產群組之用途可提高其價值之主張時,評價人員如擬採用改變用途後之價值前提,應進行下列評價程序:
 1.要求委任人說明改變用途之成本及對營運之影響等資訊。
 2.評估此改變是否符合最有效使用原則,亦即最高最佳使用原則。

  個別資產或負債評價常用之評價方法為「市場法」、「收益法」及「成本法」;企業或權益評價常用之評價方法則為「市場法」、「收益法」及「資產法」。以下分別說明上述常用評價方法之意義、理論基礎、運用及其優缺點。

貳、市場法

一. 意義及理論基礎
  市場法係以可類比的交易價格為依據,在考量評價標的與可類比標的間之差異後,以適當之乘數(multiples)估算評價標的之價值。
  市場法的主要理論基礎為經濟學之自由選擇原則(Free alternative principle)與市場均衡原則(Market equilibrium principle)。所謂自由選擇原則係指在公開、自由而未受限制的市場,交易雙方對於交易標的之選擇及是否進行交易,均會以其自己最大利益的考量,進行自由選擇;市場均衡原則代表在公開、自由而未受限制的市場,交易雙方對交易標的所達成的買賣價格,係交易雙方認為滿意的價格,代表交易雙方認為公平合理的價格,也是市場上供給量與需求量達到平衡狀態下的價格,亦可稱為「市場出清價格(market-clearing price)」。
  市場基礎法亦稱為「相對比較法(Relative comparison method)」,係根據上述自由選擇原則與市場均衡原則,以盡可能相類似的可類比標的,其在公開、自由、活絡市場的交易價格,作為推論、估計評價標的價值的依據。

二. 運用
  市場基礎法下經常運用的評價特定方法包含「可類比上市上櫃公司法」及「可類比交易法」,分別說明如下:

1.可類比上市上櫃公司法
  係參考從事相同或類似營運項目之企業,其股票於公開、自由、活絡市場的交易價格,再依據影響交易價格的因素,將交易價格轉變為價值乘數,並考量、調整評價標的與可類比標的間之差異後,作為評估評價標的價值的依據;此評價特定方法通常適用於企業或權益之評價。
  在實務運用上通常將所選擇之可類比上市上櫃公司股票之市場交易價格,依據影響交易價格的因素,例如獲利能力(每股盈餘)、資產價值(每股淨值)或營收規模(每股營收淨額)等,轉變為價值乘數;例如以獲利能力(每股盈餘)轉變之本益比(P/E ratio)、以資產價值(每股淨值)轉變之股價淨值比(P/B ratio)、以營收規模(每股營收淨額)轉變之股價營收比(P/S ratio)。有了可類比上市上櫃公司股票價值乘數後,接著比較,分析評價標的與可類比標的間之差異如產品、技術、市場、獲利能力、規模(資產或資本額大小)、成長潛力等項目之差異,並根據差異分析的結果調整價值乘數,作為評估評價標的價值的依據。

2.可類比交易法
  係參考可類比標的之交易價格,或評價標的過去的交易之交易價格,再依據影響交易價格的因素轉變為價值乘數,並考量、調整評價標的與可類比交易間之差異後,作為評估評價標的價值的依據。此評價特定方法通常適用於企業、權益、個別資產或個別負債之評價。評價人員採用市場基礎法時,至少應考量下列因素,方能得到適當的價值結論:
  (1)所採用市場資訊之時間因素及攸關性,包括經濟情勢、產業及企業之變動情形。
  (2)所採用之價值乘數應與評價標的價值具有高度之相關性,並能合理反映評價標的之價值。
  (3)所採用之可類比標的價值乘數應來自正常交易。
  (4)辨認及分析非常規、非經常性及非主要經營活動或事件對評價標的及可類比標的之影響。
  (5)依據第四項之結果分析調整相關財務數據。
  (6)辨認及分析評價標的與可類比標的間質與量之差異。
  (7)依據第六項質與量之差異調整價值乘數。
  如上所述,運用市場基礎法時應特別注意評價標的與可類比標的之相似(可比較)程度,詳細分析兩者之可類比項目及可類比程度,並就可類比性不足之部分進行必要之調整。

參、收益法

一. 意義及理論基礎
  評價標的係以評價標的所創造之未來利益流量(income streams)作為評估基礎,透過資本化或折現的過程,將未來利益流量轉換為評價標的價值之方法。
  評價人員採用收益法時應定義利益流量,其衡量應以現金流量為原則;若採非現金流量,則應於評價報告中敘明其理由。此外應採用與利益相對應之資本化率或折現率,例如採用之利益流量為稅前,則使用之資本化率或折現率亦應為稅前。
  收益法的主要理論基礎為經濟學上之「預期原則(Principle of expectation) 」。所謂預期原則,係指資產之價值來自於該資產預期未來能夠帶來的經濟利益(economic benefits);換言之,資產之價值為其預期未來所能創造之經濟利益,以能反映該未來經濟利益風險(大小、時間及不確定性)之折現率或資本化率,予以折現或資本化之現值。前述之經濟利益通常以現金流量衡量,折現率或資本化率則代表投資者(買方)要求之報酬率。

二. 運用

  收益法下企業評價經常運用的評價特定方法包含「現金流量折現法」(Cash Flow discounted method, DCF method)及「盈餘資本化法」(Earning capitalization method),分別說明如下:
  「現金流量折現法」:係以評價標的(企業)預期未來所能創造的現金流量,再以能反映該未來現金流量風險(大小、時間及不確定性)之折現率予以折現,作為評估評價標的價值之基礎。
  上述現金流量通常定義為「自由現金流量(free cash flow)」,係指能夠自由運用如分配現金股利、償還債務而不影響企業永續經營、未來成長之現金流量。自由現金流量可以企業整體(債權人與股東)或僅以股東的觀點衡量,前者稱為「企業自由現金流量(free cash flow to firm, FCFF)」,後者稱為「權益自由現金流量(free cash flow to equity, FCFE)」。
  為了不影響企業永續經營、未來成長,企業必須準備足夠的資本支出(capital expenditures, CAPEX),包括對有形資產與無形資產之資本支出所需之現金,以及未來成長所需之淨營運資金(營業流動資產減除營業流動負債)投資所需之現金;而FCFF與FCFE最主要差異在於FCFF無需扣除因舉債所須支付的利息,但FCFE可在最適資本結構或產業整體平均資本結構的前提下舉借長期債務及償還長期債務所造成之現金流入與流出。FCFF與FCFE之計算公式如下:
FCFF=EBIT×(1-t)-(CAPEX- Deprecation exp.-Amortization exp.)-Investment in working capital.
FCFE=(EBIT-Interest) ×(1-t)-(CAPEX- Deprecation exp.-Amortization exp.)-Investment in working capital-(Repayment of long-term debt-Cash flow from new issue of long-term debt).
EBIT:稅前息前盈餘(相當於稅前營業利益(Operating income before income taxes.)。
  因此評價人員採用收益基礎法時,應評估評價標的未來營收及獲利水準之合理性,並至少考量下列事項:
  (1)是否已參考歷史性財務資訊,並進行必要之常規化調整(normalization adjustments)。
  (2)是否已考量產業景氣、市場狀況及評價標的過去營運狀況。
  (3)資本支出與財務結構是否符合未來營運需求。
  (4)未來收益推估之期數、成長率等是否符合評價標的之特性。

  未來營收及獲利水準之資訊,一般稱為「展望性財務資訊(perspective financial information, PFI)」;收益基礎法下所運用的評價特定方法皆高度仰賴展望性財務資訊,包括預估營收、預估毛利與營業利益、預估稅前與稅後淨利、預估息前(後)與稅前(後)現金流量及預估剩餘經濟效益年限等。

  除了未來自由現金流量的估計外,評價人員亦須在合理考量評價標的未來現金流量風險的情況下,決定適當的折現率。換言之,評價人員應採用與未來現金流量風險相對應的折現率:若未來現金流量之預估已完全反映風險,例如應用確定性等值(certainty equivalent)或機率分佈(probabilistic distribution)的觀念,將風險完全反映在未來現金流量之預估,則折現率應採用無風險投資工具之利率,以反映其貨幣之時間價值即可。反之若未來現金流量之預估未反映或未完全反映風險,則應採用足以反映評價標的未來現金流量風險之適當折現率。

  在實務上由於確定性等值或機率分佈觀念的應用仍有相當的困難,因此未來現金流量預估之風險均反映在折現率上。如果評價標的為企業整體經營價值(total enterprise value, TEV),則應採用包括權益資金成本(報酬)與債務資金成本(報酬)之加權平均資金成本(weighted average cost of capital, WACC)作為折現率,而預估未來現金流量則應使用「企業自由現金流量(free cash flow to firm, FCFF)」;如果評價標的為企業股權價值(equity value, EV),則應採用僅反映權益資金投資者所要求之報酬(成本)(return on equity, or cost of equity)作為折現率,而預估未來現金流量則應使用「權益自由現金流量(free cash flow to equity, FCFE)」。

肆、資產法

一. 意義及理論基礎
  資產法係經由評價標的涵蓋之個別資產與個別負債之總價值,以反映整體企業或權益之價值,係評價標的為整體企業或業主權益時,常用的評價方法。至於評價標的為特定資產時,則採用成本法(Cost approach)。
  成本法之主要理論基礎為經濟學上之「替代原則(Principle of substitution」,係指對於理性之投資者(買方)而言,對於任何特定資產之價值評估,應不超過其因為取得特定資產之替代品所發生之重製(置)成本。在實務運用上對企業業主權益價值的評估,係將企業之個別資產、負債重新評估其價值,再以個別資產評估後之總價值減除個別負債評估後之總價值,其餘額即為業主權益之價值。至於評價標的為特定資產時,通常使用重製成本(Reproduction cost )或重置成本(Replacement cost),作為價值的合理指標。

二. 運用
  資產基礎法係於繼續經營前提下,推估重新組成或取得評價標的所需之對價。此外除了因為評價標的性質特殊而慣用資產基礎法進行評估外,不得以資產基礎法作為單一之評價方法、若僅採用資產基礎法一種評價方法時,應於評價報告中敘明其理由。
  惟如評價標的不以繼續經營或使用為前提,則應評估企業整體或業主權益之清算價值(liquidation value)。採用資產基礎法評估時,應以評價標的於評價基準日之資產負債表為基礎,個別資產或個別負債應分別視為單一評價標的,就該單一評價標的之性質採用適當之市場基礎法、收益基礎法、成本法或其他方法評價。
評價人員採用資產基礎法評價時,至少應考量下列事項:
 (1)各項資產與負債之公平市場價值(Fair market value, FMV)、交易成本及稅負。
 (2)採用清算價值評估時,應假設評價標的或其相關資產及負債在市場上短期間處分所可獲得之價值,處分之相關成本與稅負亦應列入考量。

  成本法係以取得或製作與評價標的類似或相同之資產所需要之成本為依據,,藉以評估特定資產之價值。評價人員應依據可得之資訊將所有必要合理之現時成本納入重製成本或重置成本之計算,惟不得計入機會成本(opportunity cost)。成本法下常用之特定評價方法包括「重置成本法」與「重製成本法」,說明如下:
 1.重置成本法:係以重新取得與評價標的效用相近之資產的成本,作為評估評價標的價值之依據的方法。
 2.重製成本法:係以重新製作與評價標的完全相同之資產的成本,作為評估評價標的價值之依據的方法。

  成本法主要適用於沒有市場交易之評價標的,例如企業內部使用之ERP系統、人力資源(assembled work force)、進行中之研發專案(In-process R&D project)等。由於以「重置成本法」與「重製成本法」所衡量者通常為新品之重置(製)成本,評價人員應辨認並考量下列陳舊過時因素對價值之影響,並據以調整評價標的之價值:
 (1)物理性之減損:例如因為使用所造成之磨損或損壞。
 (2)時間性之減損:例如因為時間之經過所造成之陳舊過時。
 (3)功能性之減損:例如因為新款式、新規格產品之上市所造成之功能落伍或不足。
 (4)經濟性之減損:例如因競爭性產品之出現所造成市場需求減少。

伍、總結

  企業或無形資產的評價,是相當複雜的過程,而評價方法的選擇與運用,乃評價過程的核心,評價人員必須非常了解各評價方法的意義、理論基礎、優缺點、實際應用,再加上不斷的進修及累積實務經驗,方能成長合格的評價人員。評價報告閱讀者也必須對評價方法有基本的了解,方能充分了解評價報告的內容。本文僅簡要介紹評價三大基本評價方法的意義、理論基礎及運用,以及三大基本方法下的評價運用方法,至於詳細的說明,例如如何決定適當的折現率與資本化率、如何選擇適當之可類比標的等議題,則不再本簡介的討論範圍了,特此說明。

作者謝國松博士:任會計師;(台灣及大陸)評價分析師;(NACVA)證券分析師;
        中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。


熱門文章: 相關文章:
● 資產評價的用途與注意事項
● 資產評價的用途與注意事項
● 評價之折價與溢價調整(三)
● 評價之折價與溢價調整(二)
● 評價之折價與溢價調整(一)
● 歐洲無形資產融資狀況簡述 (下)
     
 
中華徵信所企業股份有限公司
Copyright© 2020 CHINA CREDIT INFORMATION SERVICE, LTD. All Rights Reserved.