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企業併購的價值評估與注意事項(上)  
  2020/01/14
謝國松
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關鍵字:併購;價值評估;會計與可類比法;經濟評量與測試法;控制權溢價
圖片來源:CRIF圖庫

壹、前言

  企業之間的合併收購(併購),無論對於收購方或被收購方而言,都是重大的經濟決策。因此在進行併購前,交易雙方對於進行併購之目的、預期產生之效益,以及可能衍生之問題與風險,必須考慮周詳、思慮清楚,方能增加成功的機率。

貳、 評估企業併購之關鍵要素(The Key Elements in Valuing an M&A)

  按照過往的實證研究《註1》,企業透過併購為股東成功創造價值的機率並不高,此一事實可以由當一樁企業併購案公開宣布時,往往收購方(the Acquirer)的股價隨之下跌,被收購方(the Acquired)的股價隨之上漲可獲驗證,其原因主要可以歸納為以下三點;

  1. 收購方往往在併購案中支付過高的溢價,未來不易回收成本。
  2. 未來實現收購案各項計畫的責任與風險是由收購方來承擔。
  3. 併購案涉及兩家不同文化背景、不同管理制度的公司融合,有太多因素無法在併購案盡職調查(Due diligence)的過程中辨認與分析。
 為了提升併購案成功的機率,收購方必須嚴格遵守以下的基本規則:
  1. 做出清晰的併購目的與合理性、必要性的分析、評估。
  2. 執行嚴格而正確的被收購方的價值評估。
  3. 擬定嚴格而縝密的併購方案(執行步驟、時程、擔當的單位及人員等)。
  4. 遵循有紀律的談判與議價、出價原則,設定可接受併購價的上限,並嚴格遵守。
  5. 善用或有性條款(Contingent Clauses)的設計。
  6. 成立併購案的覆核與監督任務小組。
  7. 擬定嚴格而縝密的投資後管理方案(執行步驟、時程、擔當的單位及人員等)。
  8. 定期執行併購案的成效分析與檢討,累積對企業併購的專業知識與經驗。
一、被收購公司的價值評估 (Valuation of the Acquired Company)
  理論上被收購公司的價值可以分為兩部分:被收購公司的單獨價值(Stand-alone Value from the Acquired Company)及收購綜效所帶來的價值(Value from the M&A Synergy Effect)。
  被收購公司的單獨價值,係指被收購公司在未被收購,單獨而獨立地繼續經營、本身100%股東權益的價值。被收購公司的單獨價值,可以運用企業評價的理論與方法,例如現金流量折現法,進行價值分析與評估。

二、綜效價值評估(Valuation of Synergy Effects)
  企業併購的綜效價值,係因為企業併購所帶來的增額經濟利益(the Additional Economic Benefits from M&A)。綜效的類型有很多種,包括提高營收成長率、降低經營成本或費用、財務融資上的利益、提升管理效能與效率等。任何一件企業併購案的議價,都會包含企業併購綜效價值的評估、認定與分享,也是影響併購案成敗、收購價格高低的關鍵因素。以下進一步說明實務上對企業併購案的價值評估方法。

參、 企業併購評價方法 (M&A Valuation Methods)

一、評價方法
 目前實務上針對企業併購案常用的價值評估方法可以分為兩大類《註2》:
  1. 會計與可類比法 (Accounting and Comparable Method):
    (1).每股盈餘增加/稀釋測試法(Earnings per share (EPS) accretive/dilutive test method)。
    (2).可類比或相對定價法 (Comparable or relative pricing method)。
    (3).控制權溢價分析法 (Control premium analysis method)。
  2. 經濟評量與測試法 (Economic Measures and Test Method):
    (1).現金流量折現法 (Discounted cash flow method)。
    (2).經濟利潤或投入資本報酬率測試法(Economic profit or return on invested capital test method)。
    (3).內部報酬率或淨現執法 (Internal rate of return (IRR) or net present value (NPV) method)。
  因為受到篇幅之限制,本文將無法詳細說明以上各項評價方法運用之程序。惟在實務上對於企業併購案,將儘可能採用不同的評價方法評估被收購公司的單獨價值與合併綜效價值,並比較不同評價方法下的評估結果,以及造成差異的原因,即可對被收購公司有較深入的了解。

二、簡單釋例
  假設以可類比上市(上櫃)公司法(Comparable public company method)所估計出來的被收購A公司之單獨價值為CU1,000仟元,經過分析後合理之控制權溢價為CU350仟元,則被收購A公司具市場性且具控制力之100%股東權益價值評估為CU1,350仟元。對於此評估價值,收購方可透過被收購方提出並經過詳細檢視與盡職調查評估後的財務預測資料,運用現金流量折現法(Discounted cash flow method, DCF method)的評估結果,比較對照其合理性,並可進行兩種評價方法之價值調節(Value reconciliation)。假設運用DCF法所得到被收購A公司之單獨價值評估為CU1,420仟元。經過比較兩中評價方法之優缺點/強弱點,以及兩種方法所運用資料之攸關性與可靠性之後,決定以40(可類比上市(上櫃)公司法):60(DCF法)的權重,進行被收購A公司單獨價值之價值調節,其結果為CU1,392仟元(1,350仟元×40%+1,420仟元×60%=1,392仟元)。

  收購方接下來應根據之前已經做出的併購目的與合理性、必要性的分析、評估,詳細分析因為本併購案所可以帶來的綜合效益,並教過併購案的盡職調查予以證實,做為評估本併購案綜效價值的評估依據。併購綜效可能發生於收購方及被收購方,基於未來的不確定性與風險的考量,除非對於併購所帶來的綜效相當明確且易於衡量,否則通常不予以考量。假設本併購案所發生的綜效只要發生於被收購A公司,且經評估後本併購案綜效價值評估為CU400仟元,此金額係以被收購方經考量合併綜效後以DCF法所評估之A公司價值,與為考量合併綜效A公司單獨的價值,兩者之差額。此外於於未來具有相當大的不確定性,本項綜效是否能夠確實發生,仍然存在相當大的風險,經過評估後決定以不同情境之機率函數進行風險調整,因此經風險調整後本案合併綜效價值之期望值評估為CU240仟元。

  由於A公司為未上市櫃公司,A公司之股權並不具備市場流通性,因此A公司上述所評估之單獨價值CU1,392仟元,必須再進行「缺乏市場流通性折價(Discount for Lack of Marketability, DLOM) 」之價值調整。經過比較分析A公司的相關特性、參考相關資料庫後,決定本案之DLOM比率為30%。

  此外基於合併綜效是由收購訪與被收購方共同努力創造的道理,收購方認為合併綜效自己至少應該分配一半,也就是被收購方最多只能分配CU120仟元(CU240仟元×50%=CU120仟元)。

  綜合以上之分析說明,本案收購方對於被收購A公司100%股東權益之收購價格上限為CU1,094.4仟元,1,392仟元×(1-30%)+240仟元×(1-50%)=1,094.4仟元。假設以仟元為單位,以下四捨五入,則本案收購方評估本合併收購案之收購價格上限為CU1,094仟元。

《註1》: Alexander J., Performance Dashboards and Analysis for Value Creation, 2007, Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons, Inc., pp.233-280.
《註2》:同註1。

作者謝國松博士:會計師;(台灣及大陸)評價分析師;(NACVA)證券分析師;
        中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。


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