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淺談財務評價運用最廣的市場法  
  2017/08/28
謝國松
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關鍵字:財務顧問;市場法;無形資產估價;評價方法
壹、前言 (Introduction)

  市場法 (Market Approach) 是傳統三大評價方法之一。雖然三大評價方法各有其優缺點,因此同時並存,但以財務報導目的之評價而言,市場法被視為最優先考量的評價方法。市場法雖然具有容易了解、使用市場實際發生的交易資料、相對容易運用、能反映 或包含企業所有營運資產的價值(就企業評價而言)等優點,惟市場法亦有可能無法找到適合的可比較標的(企業或交易)、影響交易價格的重要假設(因素)隱含而並未外顯、未能彈性或適當地反映評價標的之特質(如產品組合的轉變、未來營業利益率的變化等),因此無法適用於特殊資產或大部分的無形資產(如顧客關係,競業禁止協議、進行中之研發, IPR&D)之評價等缺點。

貳、市場可類比公司之選擇 (The Choice of Market Comparable Company)

  就理論而言,市場可類比公司係指市場上與評價標的公司在未來現金流量的大小(隱含成長率)、時間與風險相類似的公司。由於實際上沒有兩家公司未來現金流量的大小(隱含成長率)、時間與風險完全相同,故實務運用上只能尋找相類似的公司,而其相類似的程度就決定了市場法評價結果的攸關性與可靠性;如果攸關性與可靠性較低,經過專業判斷後,評價人員可能僅將市場法的評價結果作為其他方法評價結果「合理性檢驗(Sanity check)」的參考,而不將其反映於評價結論(Conclusion of value)。市場可類比公司可能是上市櫃公司(在此情況下將此市場法之運用方法稱為「可類比上市上櫃公司法」),也可能是非上市櫃公司之類比公司但有近期交易價格可供參考、運用(在此情況下將此市場法之運用方法稱為「可類比交易法」)。

  就實務作業而言,選擇市場可類比公司的第一步,是在深入了解評價標的公司之技術、產品、主要客戶、市場與商業模式後,尋求市場可類比之標的,通常可參考產業代碼,例如我國行政院主計處之行業編碼、美國SIC與NAICS code、並以上市櫃公司為優先考量。此外透過與委任人管理階層的討論,可能獲得更合適的市場可類比標的,因為其對市場上的同業及主要競爭對手理應知之甚詳。

  在初步辨認市場可類比公司後,接下來就要收集標的公司之財業務資料,進行可類比性 (comparability):未來現金流量的大小(隱含成長率)、時間與風險相類似程度的分析、比較。惟由於無法直接取得未來現金流量的相關資訊,故實務運用上只能以反映未 來現金流量的指標 (measures)作為替代 (surrogates)。根據美國知名評價專家James R. Hitchner的意見《註1》,常用的替代指標為;業務(產品、主要客戶、市場與商業模式)、規模(營業額、總資產、市值或淨值)、成長率(營收、營業利益)、獲利能力(毛利率、營業利益率)、營業及財務風險(營業槓桿、財務槓桿、營業利益占營業活動淨現金流量之比率)及開始營運之時間(所處企業生命週期之階段)等。當市場可類比公司上述替代指標 之相關資訊收集齊備後,可以列表作比較以選擇合適的標的,例如以中位數、平均數、佰分位數(前25或75佰分位數)、標準差(高於1個或2個標準差)等作為比較、判斷的依據;如果使用平均數要注意是否有極端值並予以調整,否則使用中位數較佳。各個替代指標間如果有相互不一致的情況,例如業務(產品、主要客戶、市場與商業模式)、規模(營業額、總資產、市值或淨值)相似度高,但是成長率(營收、營業利益)、獲利能力(毛利率、營業利益率)、營業及財務風險(營業槓桿、財務槓桿、營業利益占營業活動淨現金流量之比率)相似度低,則應該以後者為優先考量《註2》;評價人員可根據綜合分析、評估各市場可類比公司與評價標的之相類似程度,決定是否列為市場可類比之公司;亦可對於各市場可類比公司之價值乘數給予不同的權重,以得到適當之市場價值乘數,唯以上之決定有賴於評價人員之專業判斷 (Professional judgment)。

  除了上述質性的分析、評估 (Qualitative analysis and evaluation)外,市場可類比公司之家數,也會影響市場法評價結果的攸關性與可靠性;因為家數愈少,受到可類比公司中任何異常公司的影響也愈大,反之家數愈多,受到可類比公司中任何異常公司的影響也愈小。因此實務上如果未能獲得合適的市場可類比公司,亦可選擇將可類比公司的樣本擴大到整體產業,甚至於整體市場。

參、市場可類比公司與評價標的財務資料之調整 (Adjustments to the financial data of the Market Comparable and Subject Companies)

  選擇好市場可類比公司後,在實際進行與評價標的公司之比較前,通常須要對可類比公司及評價標的公司之財務資料進行調整(常規化),以使彼此之財務資料在相同的基礎上進行比較,例如彼此使用不同的會計方法(如期末存貨評價及折舊之提列)、曾經進行會計原則或估計的改變、大量非重覆性的損益項目等。財務資料常規化調整之基本原則如下:

1.市場可類比公司為上市櫃公司,較少調整;為非上市櫃公司,較多調整。
2.使用個別公司財務資料,較多調整;使用產業平均資料,通常不作調整。
3.評價標的為少數股權,較少或不作調整;評價標的為多數股權,較多調整。
4.採用資產基礎法,幾乎每一資產負債項目均須作調整。
5.僅屬對財務報表的調整與運用,不涉及會計處理與帳務的問題,可無須遵循雙式簿記原則。
  此外市場可類比公司與評價標的公司財務資料之時間點應該一致,亦即應該以評價基準日(Valuation date)作為提供財務資料的共同時間點。

肆、價值(定價)乘數之計算 (Calculation of value (pricing) multiples)

  市場可類比公司之市價是相對的,受到其淨資產、獲利能力、營運規模等因素的影響,因此無法直接作比較,必須以前述影響市價之共同因素將其標準化,轉換為價值(定價)的乘數,才能相互比較。一般而言價值乘數可分為下列幾類:

盈餘乘數 (Earnings multiples)
  就投資者而言,對於較高盈餘(獲利)的公司通常願意支付相對較高的價格購買其股票,因為在股數不變的情況下每股價值提高,公司支付股利的能力也提高。因此將每股市價與盈餘,例如每股盈餘 (Earnings per share, EPS),連結在一起(相除),即可獲得盈餘乘數。將每股市價除以每股盈餘,即可獲得常用之盈餘乘數:「本益比 (Price to EPS ratio, or P/E ratio)」;如果使用最近會計年度之每股盈餘 (Current EPS),所計算之P/E為當期本益比 (Current P/E),使用下一會計年度之每股盈餘(Forward EPS),所計算之P/E為預期本益比 (Forward P/E),使用過去12個月期間之每股盈餘 (Trailing EPS),所計算之P/E為延續本益比 (Trailing P/E)。故使用本益比時,應先說明係指何種本益比。比較此三種本益比間之關係,可以反映現行股價之相對水準。此外本益比之高低會受到未來營收與盈餘成長率之影響,因此可進一步將本益比除以未來預計每股盈餘之成長率,轉換為「調整成長率後本益比 (Growth-adjusted P/E, or PEG)」。除了本益比外,在評估企業整體價值時常用的盈餘乘數包括「市值對稅前息前盈餘比 (Market capitalization to EBIT)」、「市值對稅前息前折舊攤銷前盈餘比 (Market capitalization to EBITDA)」。

帳面價值或重置價值乘數 (Book value or replacement value multiples)
  除了盈餘外,淨資產規模,亦即股東權益的大小,也被認為是影響股價的因素之一,因此亦可將股東權益市值與股東權益帳面價值連結在一起(相除),可獲得帳面價值乘數。如果將每股市價除以每股帳面價值,即可獲得常用之帳面價值乘數:「股價淨值比 (Price to book value ratio, or P/B ratio)」。此外如果評價標的為企業整體價值 (Total enterprise value, TEV) 而非股權價值 (Equity value, EV),則必須以總投入資本 (Total invested capital) 或總營運資產 (Total operating assets) 之帳面價值替代股東權益帳面價值。部分學者認為帳面價值係依據會計衡量模式所得到的結果,受到會計準則的規範,可能無法反映資產之真實價值,故主張以重置成本 (Replacement cost) 替代帳面價值;亦即以總投入資本或總營運資產之市值除以總營運資產之重置成本作為價值乘數,稱之「Tobin’s Q」。

收入乘數 (Revenue multiples)
  相對於股東權益帳或總營運資產的帳面價值,企業營業收入的規模也被認為是 影響股價的因素之一,因此亦可將股東權益市值與營業收入連結在一起(相除),可獲得收入乘數。如果將股東權益市值除以營業收入,即可獲得收入價值乘數:「股價營收比 (Price to sale ratio, or P/S ratio)」。如果評價標的為企業整體價值 (Total enterprise value, TEV) 而非股權價值(Equity value, EV),則必須以總投入資本 (Total invested capital)或總營運資產 (Total operating assets)之市場價值(市值) 替代股東權益市值。此外相較於獲利能力與淨資產規模,企業營業收入規模與股東權益價值的相關性應該較低,故除了在尚未產生盈餘的情況(如新創公司) 因而採用本乘數外,一般認為應優先採用盈餘乘數或帳面價值、重置價值乘數。

行業特定乘數 (Sector-specific multiples)
  少數行業因為其特殊性質而發展出行業特定乘數,例如1990年代末期出現之網路公司,大部分採取新創營業模式,具有營業虧損、營業額不大、資產規模微小的特質,因此發展出「公司網站創造之點擊數(the number of hits generated by the firm’s web site)」、「公司每位顧客代表之股權市場價值 (the market value of equity per customer in the firm)」等行業特定乘數。此外如有線電視事業 (Cable TV),亦逐漸發展出以「每位客戶每年平均創造之營業收入 (Average annual revenue generated per customer in the firm)」作為定價的基礎。惟大部分評價專業團體將使用行業特定乘數所產生之結果,作為為其他方法評價結果「合理性檢驗 (Sanity check)」的參考,而不將其反映於評價結論 (Conclusion of value)。

伍、價值乘數之運用 (The application of value multiples)

  如前所述,市場法雖然容易使用,但也容易誤用,因此使用價值乘數時必須遵循四項基本步驟:確保價值乘數定義的一致性與統一性(定義測試)、了解同一產業與跨產業(整體市場)價值乘數的分布(敘述性測試)、了解決定價值乘數的基本因素及該等因素之變化如何轉換成價值乘數之變化(分析性測試),以及確認尋找到合適的可類比公司並控制(調整)可類比公司間價值乘數之差異(運用測試)《註3》。

  當市場可類比公司家數較多,各價值乘數與其主要影響變數之間的關係穩定,使用本方法可獲得合理的結果;如果同產業之上市公司家數少,為了避免受到樣本中價值乘數極端值之影響,亦可選擇將樣本擴大為整體市場之上市公司。

陸、結論

  誠如紐約大學教授Aswath Damodaran對市場(相對評價)法的評語:「相對評價雖然容易使用且具直覺性,但也容易誤 (While relative valuation is easy to use and intuitive, it is also easy to misuse)」《註4》。為了避免市場法的誤用,本文以市場法在企業評價 (business valuation) 為範圍,首先說明市場可類比公司的選擇,調整市場可類比公司財務資料的原則與方法,接著說明價值乘數之意義、種類及運用。

  評價人員如果能充分了解以上說明與分析並能正確運用,相信可較為正確的運用市場法進行企業評價。評價人員必須保持公正、獨立、客觀的精神與態度,根據當時客觀的事實、環境與情況,充分收集相關資訊與攸關文獻,綜合評價人員之專業知識、經驗及相關資訊與攸關文獻之分析與運用,在符合合理性 (reasonable)、有根據 (supportable)、可解釋 (explainable) 的三大原則下,作出當時事實、環境與情況下最適當的判斷。由於篇幅之限制,本文雖然僅初步、淺顯的說明市場法運用之相關重要議題,且並未以案例說明運用市場法之詳細流程與步驟,惟仍希望本文對於閱讀或製作評價報告者有所助益,實所至盼。

《註1》Hitchner R. James, 2006, Financial Valuation: Application and Model, 2nd edition, Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons, Inc., p.284-286。
《註2》同註1, p.287。
《註3》Damodaran A., 2002, Investment Valuation:Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, New York, John Wiley & Sons, Inc., p.456。
《註4》同註3, p.463-466。

作者謝國松博士:任會計師;(台灣及大陸)評價分析師;(NACVA)證券分析師;         中華民國稅務與專利代理人、仲裁人。

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