壹、前言

　　無論是企業內部的管理階層或是外部的財務分析師，透過作業性及財務性衡量指標「價值績效儀表板(Value Performance Dashboards)」以了解企業的績效、財務與股東權益價值之間的關係，其最主要之目的在於藉由對三者關係的深入了解，作為預測企業未來的績效與財務結果的基礎，作為進一步評估、衡量股東權益或整體企業價值的依據。
　　本文之目的即在於說明如何了解企業的績效、財務與股東權益價值之間的關係，作為預測企業未來的績效與財務結果，並進一步預測股東權益或整體企業價值的基礎。

貳、商業模式、商業活動與財務報表(Business Model、Business Activities and Financial Statements)

一、商業模式與商業活動(Business Model and Business Activities)
　　商業模式(Business Model)是一種包含了一系列要素及其關係的概念性工具，用以闡明某個特定經濟個體的商業邏輯。它描述了該經濟個體所能為客戶提供的價值以及其內部結構、合作伙伴網路和關係資本（Relationship Capital）等藉以實現（創造、推銷和交付）這一價值並產生可持續盈利與收入的要素。商業模式的設計是商業策略（Business Strategy）的一個組成部分。而將商業模式實施到經濟個體的組織結構（包括機構設置、工作流程和人力資源管理等）及系統（包括資訊系統架構和生產線等），則屬於商業活動(Business Activities）的範疇。成功商業模式包括：「客戶價值最大化」、「整合」、「高效率」、「系統」、「贏利」、「實現形式」、「核心競爭力」、「整體解決」等八項要素，缺一不可。其中「整合」、「高效率」、「系統」是商業模式的基礎或先決條件，「核心競爭力」是手段，「客戶價值最大化」是主觀追求目標，「持續贏利」是客觀結果。

二、商業活動與財務報表(Business Activities and Financial Statements)
　　企業必須定期將其商業活動的結果以財務報表(資產負債表、綜合損益表、現金流量表及權益變動表)，對外部使用者(投資者、債權人、主管機關等)做報告。營業活動依照其性質可以分為營業活動(Operating Activities)、投資活動(Investing Activities)與融資活動(Financing Activities)，目前現金流量表已經分別依照此三種活動所產生的現金流量反映於該報表。企業價值及股東權益價值的主要影響因素亦即主要價值動因，乃企業未來各期間(年度)創造對企業或對股東可自由運用之現金流量(Free Cash Flows to Firm, FCFF, or Free Cash Flows to Equity, FCFE)的大小、創造自由現金流量時間的長短、以及所創造自由現金流量大小的風險。目前企業評價實務上常用的「兩階段現金流量折現模型(Two-Stage Discounted Cash Flows Model)」《註1》，可以清楚顯現企業價值及股東權益價值的主要價值動因為上述自由現金流量的大小、時間及不確定性。

參、財務報表分析與財務預測(Financial Statement Analysis and Financial Forecast)

一、財務報表分析之功能
根據我國評價準則公報之相關規定，財務報表分析在評價之運用可歸納為下列五大項目：

1. 分析並了解評價標的之經營績效，並進一步分析與評估評價標的經營績效與價值動因之間的關係。
2. 辨認及分析非常規、非經常性與非主要營業活動或事件對評價標的之影響，並據以調整相關財務數據。
3. 協助執行財務預測、評估及判斷財務預測所依據之基本假設是否合理。
4. 根據評價標的財務分析，選擇適當之可類比標的(市場可類比公司或可類比交易)。
5. 根據評價標的與可類比標的財務分析之比較，辨認及分析評價標的與可類比標的間質與量之差異，並據以調整所採用之價值乘數。

二、財務報表分析與財務預測之間的聯結
　　本專欄上一篇文章「運用財務比率分析企業關鍵價值動因及變化」，已經提出分析、解構獲利能力、長期成長率等反映企業創造自由現金流量大小、時間及不確定性財務指標的方法，並且指出：比較過去一段合理期間(目前實務上為至少過去五年)相關財務比率的變化，可作為預測未來展望性財務資訊之基礎。關於財務比率之分析方法該文亦提出傳統法、財務管理觀點等兩種方法；其中後者屬於較新的分析方法，但是對於執行企業財務預測幫助較大，惟該方法須對資產負債表與損益表進行下列的調整，並以之作為財務報表分析的核心與項目：

• 稅後淨利息費用=(利息費用－利息收入)×(1－稅率)
• 稅後淨營業利益(Net operating profit after taxes, NOPAT)=稅後淨利+稅後 淨利息費用
• 淨營運資金=(流動資產－現金與短期投資)－(流動負債－短期借款與長期借款一年內到期部分)
• 淨長期資產=長期資產總額－不附息長期負債
• 淨舉債=附息負債－現金與短期投資
• 淨資產=淨營運資金＋淨長期資產
• 淨資本=淨舉債＋股東權益

肆、財務預測及其基本假設合理性評估(Financial Forecast and Evaluating the Reasonableness of Major Assumptions)

一、整體財務預測《註2》

　　預測企業未來績效最好的方法為進行整體財務預測，亦即同時對營收、盈餘、現金流量與資產負債進行預測，因為整體預測可排除局部預測所可能產生的不合理假設。例如預測未來年度的營收與盈餘時，如果未考慮營運資金與固定資產必須配合營收的成長，也未考慮支持營收成長所需之資金來源，其所作的營收與盈餘預測即可能潛藏諸多關於資產週轉、財務槓桿或資本籌措等方面不合理的假設。
　　除了金融服務業外，影響各產業公司價值的關鍵因素為獲利能力與長期成長力。因此未來財產、廠房與設備等之投資，必然與營收成長有密切的關係，大多數營業費用亦與營收成長有密切的關聯。在進行財務預測時，密切注意及分析財產、廠房與設備及營業費用與銷貨收入淨額之關係(比率)，可以避免採用相互矛盾、不切實際的假設。
　　雖然大部分情況下財務預測之目標為現金流量，特別是自由現金流量而非盈餘。但實務上，現金流量的預測仍然以會計應計數字(營收、利益、資產與負債等)的預測為基礎。如果要直接對現金流量做預測，原則上雖然是可行的，例如預測來自對客戶收取的現金流入、對供應商與員工支付的貨款與薪資的現金流出、對各項營業費用支付的現金流出等，但是在大多數的情況下，企業未來營收與獲利的成長，配合未來營收與獲利成長所需要的投資與融資水準，由應計基礎的營收、營業利益、資產與負債的未來預測切入，通常更切合實際，也是目前實務上採取的方法。在應計基礎上將預測數字中的非現金項目加以調整後，即可轉換成現金流量。
　　對於企業外部財務分析人員而言，財務預測可將焦點置於「濃縮式」財務報表的預測，不必作出細部的財務預測，此種濃縮式財務預測，對於未來所需要建立的假設較少，外部分析人員較能對每一個假設多作思考。如果是完整的細部預測，所牽涉到的細節甚為繁瑣，外部分析人員很難將每個假設都建構在紮實的基礎上。此外在大多數的情況下，濃縮式財務預測對於外部分析人員之分析和決策已經足夠運用，因為濃縮式財務預測正是運用財務管理觀點的分析方法，以及以調整後資產負債表與損益表項目，作為財務預測的內容。
　　濃縮式損益表包括幾個元素：營業收入、稅後營業淨利(NOPAT)、稅後淨利息費用、所得稅費用、淨利。濃縮式資產負債表則包括：淨營運資金、淨非流動資產、淨舉債，以及權益。預測時以所設定之期初資產負債表為基礎，加上對未來經營的相關假設，將可產生預測期間的損益表；再配合關於營運資金和非流動資產之投資與融資假設，則可產出預測期各期期末的資產負債表。
　　預測濃縮式損益表，必須先對下期營收成長作出假設。接著決定稅後淨營業利益之利潤率、期初舉債的利率，以及所得稅等項目的假設，即可作出該期間的濃縮式損益表預測。
　　預測期末(也就是下期期初)的濃縮式資產負債表，必須作出的假設有：淨營運資金對營收比重(用以估計為達該營收所需之營運資金水準)、淨營運非流動資產對下年度營收的比重(用以計算期望淨營運非流動資產)，以及淨舉債對資本的比重(用以估計為支應資產負債表中資產所需的舉債和權益水準)。
　　完成了濃縮式損益表和資產負債表的預測後，要估計濃縮式現金流量表就較為簡單，估計的項目包括營運資金投資前的營業現金流量、營運資金投資後的營業現金流量、屬於債權人和股東的自由現金流量，以及屬於股東的自由現金流量。

二、預測之起始點《註3》

　　任何預測基本上都有一個起始基準。也就是在沒有細部資訊下，對某一個項目(如銷貨收入或利潤)的初步預期。例如，在開始設想要對A公司2018年的獲利能力進行系統性預測時，需要一個起始點，例如：(1)2017年的績效，(2)該(2017)年經過趨勢調整後的績效，或(3)最近幾年的平均績效等，都可以做為預測起始點。雖然前述第三個起始點看來似合理，但實際上不一定切合實際。
　　其次應先了解一些關鍵財務指標過去的平均表現，例如對於盈餘而言，即使只是很簡單地以其前一年度的水準作為起始基準，也往往具有良好的結果。實證研究顯示：簡單的以前一年度的盈餘作為基準數字，其結果並不遜於專業分析人員的預測。

三、現金流量預測

　　一旦有了2018預計損益表和預計資產負債表，要預測2018年的現金流量就相當容易。要估計算2018年度的現金流量，需要先有2018年的年初的資產負債表，此可採用2017年的期末資產負債表。有了以上資料，即可估計2018年度的現金流量：屬於企業的自由現金流量(Free Cash Flows to Firm, FCFF)等於稅後營業淨利(Net Operating Profit after Taxes, NOPAT)減去淨營運資金增量及淨非流動資產增量後的金額；而屬於權益的自由現金流量(Free Cash Flows to Equity, FCFE)則等於屬於企業的自由現金流量減去稅後淨利息及加上淨舉債增量後的金額。

四、財務預測基本假設合理性評估及判斷

　　綜合以上所述，企業財務預測可採用濃縮式財務預測，並聚焦於編制濃縮式財務預測報表的關鍵基本假設：營收成長率、營業利潤率、所得稅率、營運資金占營業收入的比率、非流動資產占營業收入的比率、舉債之稅後成本(利率)。根據實證研究，由於產業競爭了力量，長時間而言(10年以上)企業營收成長及股東權益報酬率(Return on Equity, ROE)的長期表現，呈現「均數復歸(Mean Reverting)」的現象：營收成長及股東權益報酬率表現高於或低於產業平均水準的企業，長期而言將「復歸(Reverting)」於產業平均水準。財務人員一方面應依據標的企業過去年度(通常至少為5年)的財務分析(績效)的水準與變化，以及與同業主要競爭對手財務表現得比較，判斷企業所採用的基本假設輸入值是否合理；另一方面也要以產業的長期平均水準，評估判斷標的企業長期的財務預測是否合理。

五、敏感性分析

　　以上所說明之財務預測，由於未考量未來可能發生之不同情境(Different Scenarios)，故性質上屬於「最佳猜測」(Best guess)。企業內部經理人員及外部分析人員通常須以動態模擬(Stochastic Simulation)的觀點，針對未來可能發生之不同情境，例如對產業未來一年的發展情境，分為最不景氣，不景氣、普通、景氣及最景氣等五種情境，並針對五種情境編製出五種版本之財務預測。評價人員對於可以涵蓋更多可能情境的預測較有興趣。例如，如果有短期融資需要的可能性，則對營業利益率和資產週轉率應採取較為悲觀(不景氣)的樂觀(景氣)的觀點，就會有不同的預測結果。因此財務分析人員在採用收益法評估企業的價值時，應考量到企業價值對各項關鍵假設(如營收成長率、營業淨利率際及資產利用(周轉率)的敏感性分析：評價標的公司在競爭優勢如果無法比預期來得好或無法維持其過去筆產業平均水準的獲利能力時，對其企業價值將有多大的影響？如此將可對標的企業之價值作出深度的預測。

伍、結論

　　本專欄在前兩篇文章中，已經詳細說明企業績效、財務、價值之間的關係與連結、如何建立適當的「價值績效儀表板」(Value Performance Dashboards; VPD)，以及如何運用財務比率分析企業關鍵價值動因及變化。
　　本文接續本專欄在前兩篇文章之內容，特別在企業採取的商業模式下，首先反映在其營業、投資與融資策略，然後隨著其商業活動的展開，將其成果反映在財務報表。因此財務分析人員應該在財務報表上辨別、區分三種策略與活動的績效與成果，而財務管理觀點的分析法，正是將三種策略與活動之績效與成果分別分析與評估。財務分析人員可以採取「逆向工程(Reverse Engineering)」觀念，以運用財務管理觀點分析方法所得到的歷史性分析結果作為基礎，逆向分析標的企業未來預測期間此三種策略與活動的可能績效，進一步預估其財務結果(財務預測)，並聚焦於調整後資產負債表與損益表項目的濃縮式財務預測，如此一方面能避開詳細財務預測所涉及的各項繁瑣假設，但另一方面仍然能夠滿足財務與評價分析人員的評估需求。由於篇幅所限，本文未能提出財務預測示例做說明，惟財務與評價分析人員如能參考本文所提出的觀念、程序與方法進行財務分析與財務預測，相信必能協助作好相關財務分析與財務預測的工作，是所至盼！

作者：謝國松博士－會計師(臺灣及大陸)；評價分析師(NACVA)；證券分析師
　　　　　　　　　稅務與專利代理人；仲裁人。