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壹、前言 (Introduction)
根據我國評價準則公報之相關規定，財務分析在評價之運用可歸納為下列五大項目：
- 分析並了解評價標的，例如評價標的之價值動因並做深入之分析與評估。
- 辨認及分析非常規、非經常性與非主要營業活動或事件對評價標的之影響，並據以調整相關財務數據。
- 評估及判斷財務預測所依據之基本假設是否合理，例如運用財務分析了解過去產業景氣、市場狀況與評價標的營運狀況之間的關係，以判斷所使用之未來營收與獲利成長率是否合理，所設定之資本支出與財務結構是否符合未來營運需求等。
- 根據評價標的財務分析，選擇適當之可類比標的(市場可類比公司或可類比交易)，例如依據規模(營業額、總資產、市值或淨值)、成長率(營收、營業利益)、獲利能力(毛利率、營業利益率)、營業及財務風險(營業槓桿、財務槓桿、營業利益占營業活動淨現金流量之比率)等替代性指標，運用財務分析評估各市場可類比公司與評價標的之相類似程度，決定是否列為市場可類比之公司。
- 根據評價標的與可類比標的財務分析之比較，辨認及分析評價標的與可類比標的間質與量之差異，並據以調整所採用之價值乘數，例如根據市場可類比公司與評價標的相似程度之高低，對各市場可類比公司之價值乘數給予不同的權重，以獲得適當之市場價值乘數。
上述財務分析在評價之五大運用項目，其中第四與第五項已經於之前淺談市場法之運用單元中說明，本文將簡要說明第一至三項之內容。
貳、評價標的之分析與了解 (The Analysis and Understanding of Valuation Subject)一、影響評價標的價值之因素
根據企業評價經常採用的現金流量折現模型(DCF model)，影響評價標的如股東權益價值的關鍵因素，主要為獲利能力與長期成長率兩大因素；獲利能力主要是受到資本報酬率(Return on invested capital, ROIC)與加權平均資金成本(Weighted average cost of capital, WACC)的影響；長期成長率則受到資本再投資率(Capital reinvestment rate, CRR)與資本報酬率(Return on invested capital)影響，以上說明可以下圖表達《註1,2》：
營運與投資管理涉及企業所提供之產品/服務市場策略，而負債與權益管理及股利支付管理則與金融市場策略有關，因此上圖亦可轉換以下圖表達《註3》：
ROIC可從股東或企業整體(股東及債權人)的角度來觀察：就股東而言，是以ROE為觀察重點，就企業而言，則以ROA為觀察重點。
二、關鍵價值動因分解《註4》
1.獲利能力解構：傳統法
ROE=ROA×財務槓桿
ROE：Return on Equity，代表股東投入資本所獲得之報酬(股東每投資1元可賺取多少利潤)。
ROA：Return on Asses，代表公司經營者管理運用資產所賺取的報酬，反映上述營運管理與投資管理的績效(每投資1元可賺得多少利潤)。
財務槓桿：顯示股東每投入1元可配置多少金額的資產(Financial leverage indicates how many dollars of assets the firm is able to deploy for each dollar invested by its shareholders)。
例如以歐陸德國兩家世界知名之汽車製造商福斯(Volkswagen)與保時捷(Porche)為例，兩家公司2005年主要財務比率及福斯公司2004年的財務比率列示比較如下表：
2.獲利能力解構：另一種方法
(1)各項目之計算方式：
‧ 稅後淨利息費用=(利息費用－利息收入)×(1－稅率)
‧ 稅後淨營業利益(Net operating profit after taxes, NOPAT)=稅後淨利+稅後 淨利息費用
‧ 淨營運資金=(流動資產－現金與短期投資)－(流動負債－短期借款與長期借款一年內到期部分)
‧ 淨長期資產=長期資產總額－不附息長期負債
‧ 淨舉債=附息負債－現金與短期投資
‧ 淨資產=淨營運資金＋淨長期資產
‧ 淨資本=淨舉債＋股東權益
(2)分析比率
前述汽車製造商福斯(Volkswagen)與保時捷(Porche)兩家公司2005年主要財務比率及福斯公司2004年的財務比率採用另一種分析方法所得到的結果：亦列示比較如下表：
運用以上之另一種獲利能力的解構模型，可清楚呈現福及保時捷斯獲利的基本來源及所運用策略之差異：2005年保時捷之淨營業利潤為福斯之6.15倍，淨營運資產週轉率為福斯之1.56倍，因此營運ROA為福斯之9.59倍；但是福斯財務操作靈活，淨財務槓桿為保時捷之7.9倍，財務槓桿利益為2.6%(雖然報酬價差僅為1.0%)，故保時捷營運ROA對福斯之比由9.59倍降為5.66倍。
3.長期成長率：綜合評估
‧長期成長率=ROE×(1－股利支付率) 4.財務比率分析之長期成長率架構《註5》
三、現金流量分析 - 現金流量 (cash flow)：係一般名詞，必須在之前加上界定其意義的形容詞，才能了解其意義，例如股東的自由現金流量、企業的自由現金流量。
- 企業自由現金流量 (free cash flow to firm, FCFF)：係指可供企業自由運用的現金流量，在分析上通常以一年為預測、分析的期間，其計算公式如下：
FCFF＝稅前息前盈餘(EBIT)×(1-t)＋非現金流出費用(折舊、折耗、攤銷等)－淨營運資金投資(增加)－非流動性資產投資(資本支出) 。 - 股東自由現金流量 (free cash flow to equity, FCFE)：係指可供股東自由運用的現金流量，在分析上通常以一年為預測、分析的期間，其計算公式如下：
FCFE＝稅後盈餘(EAT)＋非現金流出費用(折舊、折耗、攤銷等) －淨營運資金投資(增加)－非流動性資產投資(資本支出)＋(長期負債增加－長期負債減少)(淨長期舉債) 。 - 常用之現金流量分析比率：根據台灣證券交易所對於編制公開說明書的規定，現金流量分析常用之比率可彙總如下：
(1)現金流量比率=營業活動淨現金流量/流動負債
(2)現金流量允當比率=最近五年度營業活動淨現金流量/最近五年度(資本支出+存貨增加額+現金股利)
(3)現金再投資比率=(營業活動淨現金流量－現金股利)/(固定資產毛額+長期投資+其他資產+營運資金)
參、辨認及分析非常規、非經常性與非主要營業活動或事件對評價標的之影響，並據以調整相關財務數據( Adjustments to the financial data based on the identification and analysis of the effects of abnormal, irregular and non-operating activities or events) 在實際進行對評價標的公司之價值評估前，通常須要對評價標的公司之財務資料進行調整(常規化)，以使財務資料能夠反映其經濟實質，並且於前後一致的基礎上進行跨期間的比較分析，例如前後期間使用不同的會計方法(如期末存貨評價及折舊之提列)、曾經進行會計原則或估計的改變、大量非重覆性的損益項目等。財務資料常規化調整之基本原則如下：
- 評價標的公司為上市櫃公司，較少調整；為非上市櫃公司，較多調整。
- 使用個別公司財務資料，較多調整；使用產業平均資料，通常不作調整。
- 評價標的為少數股權，較少或不作調整；評價標的為多數股權，較多調整。
- 採用資產基礎法，幾乎每一資產負債項目均須作調整。
- 僅屬對財務報表的調整與運用，不涉及會計處理與帳務的問題，可無須遵循雙式簿記原則。
一般須要進行財務資料常規化調整的項目如下：
- 損益項目之調整：
(1)非營業項目之收益/費用 (Non-operating income/expense)，例如之轉投資收益、運用閒置資金獲得之利息或股利。
(2)業主酬勞 (Owners’ compensation)，例如非上市櫃公司之業主酬勞高於或低於市場行情，業主之親屬於公司中支薪但未實際工作或報酬與投入顯不相當。
(3)非重覆性項目 (Non-recurring items)，例如出售固定資產之利益、處分轉投資之利益、租稅優惠利益。 - 資產負債項目之調整：
(1)非營業項目之資產/負債 (Non-operating assets/liabilities)，例如長期股權投資、非營業(閒置)資產、非營業目的之舉債。
(2)存貨 (inventories)，例如市場可類比公司與標的公司之期末存貨評價方法不一致，應尋求如何以最低之成本達到彼此一致，例如以多數公司所採用之方法為基準，調整不一致公司之期末存貨評價。
(3)債務資金與營運資金 (Debt capital and working capital)，例如以短期舉債替代長期舉債或固定資產投資以短期舉債支應，都會造成資本結構的扭曲，應作適當的調整。比較產業中領導廠商營運資金之水準或產業營運資金之平均水準，亦可判斷各公司(類比及標的公司)之營運資金水準是否正常，是否須作相關之調整。
肆、評估及判斷財務預測所依據之基本假設是否合理(Evaluation and judgment of the reasonableness of the financial forecast major assumptions)
一、整體財務預測《註6》
預測企業未來績效最好的方法為進行整體財務預測，亦即同時對營收、盈餘、現金流量與資產負債進行預測，因為整體預測可排除局部預測所可能產生的不合理假設。例如預測未來年度的營收與盈餘時，如果未考慮營運資金與固定資產必須配合營收的成長，也未考慮支持營收成長所需之資金來源，其所作的營收與盈餘預測即可能潛藏諸多關於資產週轉、財務槓桿或資本籌措等方面不合理的假設。
除了金融服務業外，影響各產業公司價值的關鍵因素為獲利能力與成長力。因此未來固定資產的投資將與營收成長必然有密切的關係，大多數營業費用亦與營收成長有密切的關聯。在進行財務預測時，密切注意及分析固定資產及營業費用與銷貨收入淨額之關係(比率)，可以避免使用相互矛盾、不切實際的假設。
在某些情況下，經理人或分析師最終關切的可能是現金流量，而非盈餘。但實務上，現金流量的預測仍然以會計應計數字(營收、利益、資產與負債等)的預測為基礎。如果要直接對現金流量做預測，原則上是可行的，例如來自顧客的現金流入、對供應商與員工的現金流出等等，但是在大多數的情況下，廠商的成長、獲利，投資與融資需要，由應計基礎的營收、營業利益、資產與負債的未來預測切入，通常更容易些，也是實務上採取的方法。將這些預測數字中的非現金項目加以調整後，即可轉換成現金流量。
對於企業外部財務分析人員而言，財務預測作業上可將焦點置於「濃縮式」財務報表的預測，不必作出細部的財務預測，此種濃縮式的財務預測，對於未來所需要建立的假設較少，外部分析人員較能對每一個假設多作思考。如果是完整的細部預測，所牽涉到的細節甚為繁瑣，外部分析人員很難將每個假設都建構在扎實的基礎上。此外在大多數的情況下，濃縮式的財務預測對於外部分析人員之分析和決策已十分足夠。
濃縮式損益表包括幾個元素：營業收入、稅後營業淨利(NOPAT)、稅後淨利息費用、所得稅費用、淨利。濃縮式資產負債表則包括：淨營運資金、淨非流動資產、淨舉債，以及權益。預測時以所設定之期初資產負債表為基礎，加上對未來經營的相關假設，將可產生預測期間的損益表；再配合關於營運資金和非流動資產之投資與融資假設，則可產出預測期各期期末的資產負債表。
預測濃縮式損益表，必須先對下期營收成長作出假設。接著決定稅後淨營業利益之利潤率、期初舉債的利率，以及所得稅等項目的假設，即可做出該期間的濃縮式損益表預測了。
要預測期末(也就是下期期初)的濃縮式資產負債表，必須做出的假設有：淨營運資金對營收比重(用以估計為達該營收所需之營運資金水準)、淨營運非流動資產對下年度營收的比重(用以計算期望淨營運非流動資產)，以及淨舉債對資本的比重(用以估計為支應資產負債表中所估計出來的資產所需的舉債和權益水準)。
完成了濃縮式損益表和資產負債表後，要計算濃縮式現金流量表就比較簡單了，估計的項目包括營運資金投資前的營業現金流量、營運資金投資後的營業現金流量、屬於債權人和股東的自由現金流量，以及屬於股東的自由現金流量。二、預測起始點《註7》
任何預測基本上都有一個起始基準。也就是說在沒有細部資訊下，對某一個項目(如銷貨收入或利潤)的初步預期。例如，在開始想要對A公司2013年的獲利能力進行系統性預測時，需要一個起始點，例如(1)2012年的績效，(2)該年經過趨勢調整後的績效，或(3)最近幾年的平均績效等，都可以做為預測起始點。第三個起始點看來似合理，但實際上多不切實際。
接下來應先了解一些關鍵財務指標過去的平均表現，例如盈餘而言，即使只是很簡單地以其先前的水準作為起始基準，也往往具有良好的結果。實證研究顯示：簡單的盈餘基準數字，其結果並不遜於專業分析人員的預測。換言之，簡單的預測基準可能就是很好的預測起點。如果企業採取期初起始值大幅乖離的基準值，必然是該公司所處情境非比尋常，否則可能就不合理了。
三、現金流量預測
一旦有了2013預計損益表和預計資產負債表，要預測2013年的現金流量就相當容易了。要估計算2013年度的現金流量，需要先有2013年的年初的資產負債表，此可採用2012年的期末資產負債表。有了以上資料，即可估計2013年度的現金流量：屬於企業的自由現金流量(free cash flows to firm, FCFF)等於稅後營業淨利(Net operating profit after taxes, NOPAT)減去淨營運資金增量及淨非流動資產增量後的金額；而屬於權益的自由現金流量(free cash flows to equity, FCFE)則等於屬於企業的自由現金流量減去稅後淨利息及加上淨舉債增量後的金額。四、財務預測基本假設合理性評估及判斷
綜合以上所述，企業財務預測可採用濃縮式的財務預測，並聚焦於編制濃縮式財務預測報表的關鍵基本假設：營收成長率、營業利潤率、所得稅率、營運資金占營業收入的比率、非流動資產占營業收入的比率、舉債之稅後成本(利率)。根據實證研究，由於產業競爭了力量，長時間而言(10年以上)企業營收成長及股東權益報酬率(return on equity, ROE)的長期表現，呈現「均數復歸 mean reverting」的現象：營收成長及股東權益報酬率表現高於或低於產業平均水準的企業，長期而言將“復歸”於產業平均水準。評價人員一方面應依據評價標的企業過去年度(通常至少為5年)的財務分析(績效)的水準與變化，以及與同業主要競爭對手財務表現得比較，判斷企業所採用的基本假設輸入值是否合理；另一方面也要以產業的長期平均水準，評估判斷評價標的企業長期的財務預測是否合理。
五、敏感性分析
以上所說明之財務預測，由於未考量未來可能發生之不同情境(scenario)，故性質上屬於「最佳猜測」(best guess)。企業內部經理人員及外部分析人員通常須以動態模擬(stochastic simulation)的觀點，針對未來可能發生之不同情境(scenario)，例如對產業未來一年的發展情境，分為最不景氣，不景氣、普通、景氣及最景氣等五種情境，並針對五種情境編製出五種版本之財務預測。評價人員對於可以涵蓋更多可能情境的預測較有興趣。例如，如果有短期融資需要的可能性，則對營業利益率和資產週轉率應採取較為悲觀(不景氣)的樂觀(景氣)的觀點，就會有不同的預測結果)。因此評價分析人員在採用收益基礎法評估企業的價值時，應考量到企業價值對各項關鍵假設(如營收成長率、營業淨利率際及資產利用(周轉)率)的敏感性分析：評價標的公司在競爭優勢如果無法比預期來得好或無法維持其過去筆產業平均水準的獲利能力時，對其企業價值將有多大的影響？如此將可提供更具可信度的企業評價報告。伍、結論
評價人員必須取得並分析必要之資訊，以作為出具評價報告之依據，該資訊包含評價標的基本資訊，例如財務、業務、產品及財務預測等資訊；執行適當之基本分析，以了解各項資訊對評價標的價值之影響，包含對評價標的之過去營運或使用結果之分析、目前營運或使用狀況之分析及評價標的未來展望之分析等。當評價人員採用市場基礎法時，應辨認及分析非常規、非經常性及非主要營業活動或事件對評價標的及可類比標的之影響，並據以調整相關財務數據，辨認及分析評價標的與可類比標的間質與量之差異，並據以調整所採用之價值乘數。當評價人員採用收益基礎法時，應評估評價標的未來營收及獲利水準之合理性，並至少考量是否已參考歷史性財務資訊進行必要之常規化調整，產業景氣、市場狀況及評價標的營運狀況之間的關係，資本支出與財務結構是否符合未來營運需求，以及未來收益推估之期數、成長率等是否符合評價標的之特性。
以上各項作業都必須根據對評價標的公司過去年度(通常至少5年)與未來預測期(通常至少5年)財務分析的結果，方可獲得攸關有用的資訊。
本文針對財務分析如何運用於分析並了解評價標的、辨認及分析非常規與非經常性及非主要營業活動或事件對評價標的之影響，以及評估及判斷財務預測所依據之基本假設是否合理等三方面，提出簡要的說明。
至於根據評價標的財務分析，選擇適當之可類比標的，以及根據評價標的與可類比標的財務分析之比較，辨認及分析評價標的與可類比標的間質與量之差異，並據以調整所採用之價值乘數，以獲得適當之市場價值乘數，已經於淺論市場基礎法於企業評價之運用專文中說明，本文不在贅述。
經過上述的財務分析作業，相信可較為正確的運用各項評價方法進行企業評價。評價人員必須保持公正、獨立、客觀的精神與態度，根據當時客觀的事實、環境與情況，充分收集相關資訊與攸關文獻，綜合評價人員之專業知識、經驗及相關資訊與攸關文獻之分析與運用，在符合
合理性(reasonable)、有根據(supportable)、可解釋(explainable)的三大原則下，作出當時事實、環境與情況下最適當的判斷。由於篇幅之限制，本文雖然僅淺顯的說明財務分析之運用原則，並未舉出實際案例作分析，惟仍希望本文對於閱讀或製作評價報告者有所助益，實所至盼。作者：謝國松博士－會計師(臺灣及大陸)；評價分析師(NACVA)；證券分析師
稅務與專利代理人；仲裁人。
《註1》Koller, T., Goedhart, M., & Wessel D., Mckinsey & CO., 2005, Valuation:Measuring and Managing Value of Companies, 4th Edition, Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons.
《註2》Koller, T., Dobbs, R., & Huyett B., Mckinsey & CO., 2005, Value: The Four Cornerstone of Corporate Finance, Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons.
《註3》Palepu, K.G., Healy, P.M., Bernard, V.L., & Peek, E.著，郭敏華編譯，企業評價與分析，2009年，台北：華泰文化。
《註4》同註3。
《註5》同註3。
《註6》同註3。
《註7》同註3。